宏观大类周报：假日期间利率快升，权益波动率放大之下关注商品

华泰期货研究院 宏观策略组 徐闻宇 宏观贵金属研究员  021-68757985  xuwenyu@htfc.com 从业资格号：F0299877 投资咨询号：Z0011454 相关研究： 关注日元的演绎路径 2018-02-09 美股大跌之后，风险资产的调整开启了吗 2018-02-06 拥抱波动率 2018-02-05 通胀预期的高位 2018-02-01 资产的调整预示着美元的转向可能 2018-01-31 监管加强，无问西东 2018-01-30 弱美元的后续演绎推演 2018-01-29 最后的战役 2018-01-22 弱美元的篮子除了欧元还有日元 2017-12-25 过热的前奏开启——12月美联储议息会议点评 2017-12-14 华泰期货|宏观大类周报 2018-10-07 假日期间利率快升，权益波动率放大之下关注商品 摘要： 美国经济继续保持良好姿态，周期未现回落，而叠加油价的快速上行推升了利率回升。数据层面，美国ISM制造业指数虽然环比回落，但是非制造业继续创出历史新高的读数，显示出美国经济高位的状态没有改变。但是在中美贸易摩擦日益加剧的情况下，经济的“热”更容易带来的是价格的“热”，尤其是在当前供给侧改革如火如荼的背景下，油市的再平衡之后地缘不确定性的增加进一步刺激了价格的回升，市场通胀预期正悄然上行。 假期另一需要关注的维度是日本。随着日本经济的复苏增强，市场对于日本央行能否延续超宽松的政策担忧日益增加。尽管9月日本央行出来安抚市场，但是继续向好的通胀预期，继续缩减的资产购买，都显示出这一全球“最”宽松货币实验面临转向的风险在提高。叠加着美联储继续加息下市场美元对冲成本的上升，资产配置的轮动将继续带来市场波动率的抬升以及流动性的风险。这一背景下从虚拟回到实物不妨是一个选择。 大类资产配置展望： 股指：伴随着利率的上行趋势明朗，全球权益资产波动率有进一步上行的风险，价格回落的压力在增强。利率首先将继续冲击融资高杠杆的行业，像科技等，叠加中美贸易摩擦的升级形成的负面影响，节前大幅上行的指数存在短期回调的压力。内部来看，一方面分子端增速继续回落的态势符合预期，另一方面，分母端预期虽仍缺乏结构性变动，但边际上的改善依然存在。 国债：外围利率的改善将对国内利率环境带来压力。一方面，全球化逆向对于美国经济的负面冲击仍未到来，经济读数仍维持高位；另一方面，国际油价的大幅上行抬升了市场的通胀预期，外围利率快速上行带动流动性风险逐渐增强。而国内来看，经济结构调整的压力下降准稳定市场流动性，避免系统性风险需求。国内利率继续面临区间上下两方面压力。 货币：美联储9月加息后的美元快速反弹反映了市场美元流动性的阶段性收紧。美债收益率的快速拉升从短端扩散到了长端，市场对于美国经济乐观犹在的情况下，外围风险因子的改善下利率回升拉升美债利率。飓风影响下的9月新增非农有所回落，但依然不甚悲观。需要关注的是8月核心PCE通胀同比2%、9月薪资同比未及3%的情况下，市场对于美国的通胀超预期指数继续回落，给美元带来阶段性的压力。 商品：经济热度犹在，利率的快速上行对于贵金属等敏感性资产带来阶段性的扰动。但是随着美国经济高位提供的超预期回报减弱，非美地区风险因子的改善，资产组合再配置对于美元风险资产形成挑战，杠杆型资产的波动一定程度上增加了实物型资产的对冲需求。 策略：阶段性增加避险贵金属、国债配置 风险点：油价大幅回落，美股波动率回落 华泰期货|宏观大类周报 2018-10-07 2 / 17 一周经济数据回顾 图 1： 美国9月非农就业 数据来源：Wind 华泰期货研究院 图 2： 美国9月薪资增速 数据来源：Wind 华泰期货研究院 -2002040602010/012011/062012/112014/042015/092017/022018/07新增非农MA33579111.52.02.53.03.54.02007/012009/012011/012013/012015/012017/01时薪同比失业率（右轴)美国9月非农就业人口+13.4万人，预期+18.5万人，前值+20.1万人。美国8月非农就业人口由 +20.1万人修正为 +27万人，7月非农就业人口由 +14.7万人修正为 +16.5万人。美国9月失业率 3.7%，预期 3.8%，前值 3.9%。 美国9月平均每小时工资同比 2.8%，预期 2.8%，前值 2.9%。 华泰期货|宏观大类周报 2018-10-07 3 / 17 图 3： 美国8月贸易逆差 数据来源：Wind 华泰期货研究院 图 4： 美国9月ISM制造业指数 数据来源：Wind 华泰期货研究院 图 5： 美国9月ISM非制造业指数 数据来源：Wind 华泰期货研究院 -800-600-400-20002000/012004/042008/072012/102017/01贸易差额(亿美元)非石油石油-60-40-200204060203040506070802000200220042006200820102012201420162018制造业PMI非制造业PMI标普500同比(右轴)30405060702000/012004/042008/072012/102017/01非制造业PMI新订单就业美国8月贸易帐逆差532亿美元，好于预期的逆差536亿美元，前值为-501亿美元。 9月美国ISM制造业指数为59.8，低于市场预期值60.3，8月该指数大超市场预期，录得61.3，曾创2004年5月以来新高。 ISM主席Timothy Fiore评论称，9月出口订单虽然扩张，但六大行业中有四大行业均环比下降，不再是扩张的力量；价格压力持续，但物价支付指数创新低，需求仍强劲，就业资源和供应链问题仍持续，不过严重程度有所缓和。大多数受访制造业人士再度对关税相关活动表达担忧，包括担心对等性关税将影响企业营业收入和当前的制造所在地。 美国9月ISM非制造业指数为61.6，显著高于预期的58和8月前值58.5。这一指数曾在7月意外创下11个月新低（55.7），随后触底反弹。 彭博社分析称，9月ISM非制造业指数终值录得61.6，创下2008年正式设立该指数以来的纪录最高位。但设立指数之前的非正规统计显示，只有1997年8月读数62略胜一筹。也就是说，今年9月ISM非制造业指数至少创下了历史上的第二高纪录，增长领域也非常广泛。 华泰期货|宏观大类周报 2018-10-07 4 / 17 全球一周利率观察 图 6： 美联储资产负债表 图 7： 美国基准利率 数据来源：Wind 华泰期货研究院 数据来源：Wind 华泰期货研究院 图 8： 中国利率走廊（14年1月至今） 图 9： 中国利率走廊（16年1月至今） 数据来源：Wind 华泰期货研究院 数据来源：Wind 华泰期货研究院 012345-10010203040502010/012012/012014/012016/012018/01美联储(万亿美元)Fed环比Fed's BS YoY%美国联邦基金利率-2024682000200520102015日本隔夜利率日本贴现率欧央行利率0123456782014/012015/012016/012017/012018/01DR007SLF007OMO007MLF6M2.02.53.03.54.02016/012016/082017/032017/102018/05DR007SLF007OMO007MLF6M 华泰期货|宏观大类周报 2018-10-07 5 / 17 图 10： 美国利率曲线 图 11： 德国利率曲线 数据来源：Wind 华泰期货研究院 数据来源：Wind 华泰期货研究院 图 12： 主要经济体通胀预期 图 13： 美欧通胀超预期差 数据来源：Wind 华泰期货研究院 数据来源：Wind 华泰期货研究院 0.51.01.52.02.53.03.52Y5Y10Y2018/10/52018/10/12018/9/62018/7/92018/4/62015/12/31-0.3-0.2-0.10.00.10.20.32Y5Y10Y2018/10/52018/10/12018/9/62018/7/92018/4/62015/12/310121.522.533.542017/072017/102018/012018/042018/072018/10美国英国欧元区(右轴)日本(右轴)-100-500501002000200220042006200820102012201420162018△美欧预期差 华泰期货|宏观大类周报 2018-10-07 6 / 17 大类资产配置展望  权益资产一周图表 图 14： PE——低位 图 15： PB——低位 数据来源：Wind 华泰期货研究院 数据来源：Wind 华泰期货研究院 图 16： 沪深300 图 17： 上证50 数据来源：Wind 华泰期货研究院 数据来源：Wind 华泰期货研究院 1520253035404550910111213141516172017/072017/102018/012018/042018/07PE_沪深300PE_上证50PE_中证500（右轴）1.61.82.02.22.42.62.83.01.11.21.31.41.51.61.71.81.92017/072017/102018/012018/042018/07PB_沪深300PB_上证50PB_中证500（右轴）5001000150020002500300032003400360038004000420044002017/072017/102018/012018/042018/07沪深300成交额(亿)_沪深300（右轴）0200400600800100012002300250027002900310033002017/072017/102018/012018/042018/07上证50成交额(亿)_上证50 华泰期货|宏观大类周报 2018-10-07 7 / 17 图 18： 中证500 图 19： 行业5日涨跌幅 数据来源：Wind 华泰期货研究院 数据来源：Win