固收定期报告：政策面发力，债市波动放大

分析师房铎 SAC证书编号：S0160522120002 fangduo@ctsec.com 相关报告 1.《化债一周年，有哪些边际变化？》 2024-09-27 2.《信用利率分化延续，长久期信用债强势》2024-09-23 3.《美联储降息开启，资产配置新格局》2024-09-22 证券研究报告 核心观点 国庆假期结束后，债市交易需要关注的可能性：10月8日国家发改委介绍“系统落实一揽子增量政策扎实推动经济向上结构向优、发展态势持续向好”新闻发布会或将在政策层面进一步刺激，市场对未出政策存在期待，债市或将再次面临超卖，部分资金转投权益市场。10月9日金融数据及以后的关键数据公布后市场表现，利好政策带来的强预期是否会与可能的弱现实数据产生冲突 国庆假期节前降息，资金利率持续下行。国庆节前交易周按照9月23日至9月30日计算共七个交易日，9月30日R001录得1.77%（国庆节前交易周均值较上周下行27.77bp），R007录得1.83%（国庆节前交易周均值较上周下行3.49bp），周五DR001录得1.52%（本周均值较上周下行26.91bp），DR007录得1.56%（本周均值较上周下行14.08bp）。国庆节前交易周内资金利率走势主要为先降后升，在9月29日央行调降7天OMO利率20bp影响下，资金利率进一步全线下行，9月30日隔夜资金受节假日因素影响，出现较明显抬升，七天利率持续下行。隔夜品种流动性分层出现缓解，七天品种流动性分层加剧。3M和6M均上行。本周转贴市场6M国股（无三农）转贴利率均值取得1.03%，较上周均值上行6.10bp，3M国股（无三农）转贴利率均值取得1.67%较上周均值上行16.60bp。国庆节前共有七个交易日，9月23至24日，配置力量略微减弱，供给大于需求，票据利率出现明显上行。9月25至27日，伴随政策出台影响，大行配置力量进一步减弱，票据利率上行。9月29日买盘配置较为平稳，卖盘较多，推动票据利率上行，9月30日买盘需求较少，卖盘活跃度较好，市场供应较多，供求博弈下，票据利率全线上行。 风险提示：政策不确定性，流动性超预期变化，海外区域事件扰动 请阅读最后一页的重要声明！ 内容目录 1政策面发力，债市波动放大4 2流动性跟踪：资金利率下行，票据利率上行8 图表目录 图1.政策面利好接连提振市场信心4 图2.9月24日金融支持经济高质量发展发布会提出主要政策内容5 图3.9月政治局会议与7月的重点描述变化6 图4.9月PMI数据出现好转（%）6 图5.生产PMI大幅反弹（%）7 图6.内需增多，外需收缩（%）8 图7.后一个月关键数据发布和会议预计日历8 图8.本周资金面宽松（%）9 图9.本周资金面宽裕（%）9 图10.七天期限品种与7天OMO利差（bp）10 图11.6M、3M小幅下行（%）10 图12.票据3M-shibor3M（%）11 图13.质押式回购交易量（亿元）11 图14.债市日度杠杆率（%），蓝线为10日均线12 图15.本周及下周公开市场操作表（亿元）12 图16.近一年以来公开市场操作（亿元）13 图17.本周及下周债券发行情况（亿元）13 图18.同业存单净融资额及加权利率（亿元，%）14 图19.分银行类型同业存单发行量（亿元）14 图20.分期限同业存单发行量（亿元）15 图21.1YMLF-1Y存单收益率利差（bp）15 图22.1Y-3M存单收益率利差（bp）16 图23.1Y中票-存单收益率利差（bp）16 图24.利率债潜在性价比指数（%）17 图25.信用债潜在性价比指数（%）17 1政策面发力，债市波动放大 节前政策面发力，债市波动放大。在9月24日政策组合和9月26日政治局会议 的影响下，9月23日至9月27日股票市场迎来较大涨幅，在股债跷跷板效应下，长债利率上行明显。9月30日节前最后一个交易日，受政策利好影响叠加市场情绪高涨，股市放量大涨，沪指上涨8.06%，深指上涨10.67%，沪深两市成交量近 2.6万亿。反观债市，受此前超卖影响，也迎来配置机会，长债利率出现下行。图1.政策面利好接连提振市场信心 10年期国债到期收益率（%） 上证综合指数（右） 9月24日： 一行一局一会发布重磅政策，大幅提振市场信心，股市 走强，债市走弱 9月30日： 政策利好持续，叠 9月27日： 加PMI回升，股市放 量上涨，债市迎来 配置 9月25日： MLF利率下调30bp，缩量续作，政策预期初步兑现，债市情绪 较强，股市热情有所下降 降准50bp，降低7天 OMO利率20bp，股市继续走强，债市大幅走弱 9月26日： 政治局会议主题为经济形式分析，传达积极信号，进一步提振市场信心，股强债弱 2.23400 2.2 2.1 2.1 2.0 2.0 9/239/249/259/269/279/289/299/30 3300 3200 3100 3000 2900 2800 2700 2600 2500 数据来源：Wind、财通证券研究所 9月24日金融支持经济高质量发展发布会提出系列政策，多箭启发开启新一轮增长。政策主要从经济增长、房地产、资本市场、资本补充四个方面提出增量政策。在经济增长方面，采用更加积极的支持性货币政策，降准50bp、降政策利率20bp、年内可能择机进一步降准25-50bp，进一步降低融资成本、向市场释放长期资金。在房地产方面，从供需两端提出稳楼市的支持政策，降存量房贷利率0.5%、统一房贷最低首付比例至15%、保障性住房再贷款支持比例提升至100%、支持性政策延期、研究银行支持企业市场化收购房地产土地，力求进一步稳定房地产市场。在资本市场方面，提供新型工具和政策稳定股票市场，创设互换便利、创设股票回购增持专项再贷款、研究支持并购六条、中长期资金入市指导意见。在资本补充方面，对六大行补充核心一级资本，缓解净息差收窄的问题。 图2.9月24日金融支持经济高质量发展发布会提出主要政策内容 数据来源：国务院新闻办新闻发布会、财通证券研究所 政治局会议整体基调更加积极。9月26日的政治局会议明确提出当前经济形势面临的困难增多，并明确推出增量政策和保持稳增长的信心。主要从五个方面给出了后续政策发力方向。 宏观政策方面，将用好超长期特别国债和地方政府专项债，预计后续债券发行进度提速，随着降准和降息的落地，融资成本进一步下降，同时年内仍有视流动性情况采取进一步降准的可能。房地产方面，明确提出要促进房地产市场止跌回稳，房价止跌或带动存量房去库存，叠加近期一线城市房地产政策释放利好，房价存在缓跌的可能，同时，降低存量房贷利率政策正逐步兑现，或减缓提前还贷趋势。资本市场方面，提出努力提振资本市场，大力引导中长期资金入市，近期股市上涨充分反应出政策面带来的利好，预计后续增量政策持续出台，或延续上涨势头。产业企业方面，提出帮助企业渡过难关，以及支持养老、托育等产业，或将释放新需求。民生方面，对做好重点人群就业工作提出要求。 图3.9月政治局会议与7月的重点描述变化 2024年7月会议 2024年9月会议 发展情况 经济运行总体平稳、稳中有进，延续回升向好态势，新动能新优势加快培育，高质量发展扎实推进，社会大局保持稳定。 经济运行总体平稳、稳中有进，新质生产力稳步发展，民生保障扎实有力，防范化解重点领域风险取得积极进展，高质量发展扎实推进，社会大局保持稳定。 当前问题 当前外部环境变化带来的不利影响增多，国内有效需求不足，经济运行出现分化，重点领域风险隐患仍然较多，新旧日动能转换存在阵痛。 我国经济的基本面及市场广阔、经济韧性强、潜力大等有利条件并未改变。同时，当前经济运行出现一些新的情况和问题。 发展目标 坚定不移完成全年经济社会发展目标任务。 努力完成全年经济社会发展目标任务。 宏观政策 宏观政策要持续用力、更加给力。要加强逆周期调节，实施好积极的财政政策和稳健的货币政策，加快全面落实已确定的政策举措，及早储备并适时推出一批增量政策举措。要加快专项债发行使用进度，用好超长期特别国债，支持国家重大战略和重点领域安全能力建设，更大力度推动大规模设备更新和大宗耐用消费品以旧换新。要优化财政支出结构，兜牢“三保”底线。要综合运用多种货币政策工具，加大金融对实体经济的支持力度，促进社会综合融资成本稳中有降。 要加大财政货币政策逆周期调节力度，保证必要的财政支出，切实做好基层“三保”工作。要发行使用好超长期特别国债和地方政府专项债，更好发挥政府投资带动作用。要降低存款准备金率，实施有力度的降息。 房地产 要落实好促进房地产市场平稳健康发展的新政策，坚持消化存量和优化增量相结合，积极支持收购存量商品房用作保障性住房，进一步做好保交房工作，加快构建房地产发展新模式。 要促进房地产市场止跌回稳，对商品房建设要严控增量、优化存量、提高质量,加大“白名单”项目贷款投放力度，支持盘活存量闲置土地。要回应群众关切，调整住房限购政策，降低存量房贷利率，抓紧完善土地、财税、金融等政策，推动构建房地产发展新模式。 资本市场 要完善和落实地方一揽子化债方案，创造条件加快化解地方融资平台债务风险。要统筹防风险、强监管、促发展，提振投资者信心，提升资本市场内在稳定性。 要努力提振资本市场，大力引导中长期资金入市，打通社保、保险、理财等资金入市堵点。要支持上市公司并购重组，稳步推进公募基金改革，研究出台保护中小投资者的政策措施。 产业企业 要培育壮大新兴产业和未来产业。要大力推进高水平科技自立自强，加强关键核心技术攻关，推动传统产业转型升级。要有力有效支持发展瞪羚企业、独角兽企业。要强化行业自律，防止“内卷式”恶性竞争。强化市场优胜劣汰机制，畅通落后低效产能退出渠道。 要帮助企业渡过难关，进一步规范涉企执法、监管行为。要出台民营经济促进法，为非公有制经济发展营造良好环境。要把促消费和惠民生结合起来，促进中低收入群体增收，提升消费结构。要培育新型消费业态。要支持和规范社会力量发展养老、托育产业，抓紧完善生育支持政策体系。 民生 要加大保障和改善民生力度。要强化就业优先政策，做好高校毕业生等重点群体就业。要加强低收入人口救助帮扶，织密扎牢社会保障网。 要守住兜牢民生底线，重点做好应届高校毕业生、农民工、脱贫人口、零就业家庭等重点人群就业工作，加强对大龄、残疾、较长时间失业等就业困难群体的帮扶。要加强低收入人口救助帮扶。 数据来源：中国政府网、财通证券研究所 基本面来看，9月制造业PMI反弹，但仍位于荣枯线下方。9月PMI为49.8%，环比上升0.7个百分点，制造业景气度有所回升。生产有所扩张，需求端分化，内需扩张、外需收缩。 图4.9月PMI数据出现好转（%） 2024年9月2024年8月近三年均值 制造业PMI55 从业人员 生产 50 45 厂价格 40 35 进价格 产成品库存 进口 出 主要原材料购 新订单 新出口订单 原材料库存 数据来源：iFinD、财通证券研究所 从生产方面来看，9月制造业PMI生产指数为51.2%，环比上升1.4个百分点，升至荣枯线以上，表示制造业生产加快。9月和10月属于工业生产旺季，有一定季节性回升的因素。政策方面来看，今年7月国家发展改革委、财政部联合印发《关于加力支持大规模设备更新和消费品以旧换新的若干措施》（简称“两新”），对生产起到一定拉动作用。 图5.生产PMI大幅反弹（%） 58.0 56.0 54.0 52.0 50.0 48.0 46.0 44.0 42.0 0.60 制造业PMI:生产 PPI:环比（右） 0.40 0.20 0.00 -0.20 -0.40 -0.60 -0.80 40.0-1.00 22/922/1123/123/323/523/723/923/1124/124/324/524/724/9 数据来源：iFinD、财通证券研究所 从需求方面来看，9月制造业PMI新订单指数和新出口订单指数分别环比上升1个百分点和下降1.2个百分点，均处于荣枯线以下。内需得到有