“看商品做债”的逻辑再探讨

核心观点

• 债市利率与大宗价格能否共振，关键看引发大宗上涨的触发因素是否为需求侧因素以及货币政策是否同步反应。如果不是，看商品做债的逻辑不成立。
• 由供给端收缩引起的大宗商品价格上涨，会引发风险偏好的短期变化，但市场不必悲观，因为总需求共振的物价上涨难以持续，货币政策也不会简单收紧。
• 股债可以双牛，股牛的逻辑是低利率、资产荒、广义流动性充裕和情绪共振，债牛的逻辑是资产荒、弱现实、充裕的银行间流动性，二者各走各的逻辑。
• 10年国债1.7%以上有充足的配置价值。

大宗商品如何影响债市

• 需求因素、结构性货币政策、财政政策会导致债市收益率和商品市场同向变动。
• 总量型货币政策会导致债市收益率和商品市场反向变动。
• 供给因素可能会导致债市收益率和商品市场短期共振，但中期趋势不一定持续。
• 汇率因素对两者变动关系并不确定。
• 库存周期和期货逼空行情等则主要影响商品市场。

对等关税以后大宗与利率的“分分合合”

• 对等关税宣布后，全球贸易需求面临萎缩，大宗商品价格大跌，债市收益率随之大幅下行。
• 中美谈判超预期，叠加对资金面收紧和基本面企稳的担忧，债市收益率震荡上行，而国内商品价格仍处于下行趋势。
• 双焦带领国内商品价格低位反弹，产业基本面尚未明显改善，对债市影响有限。
• 反内卷政策持续加码，商品价格大幅上行，债市收益率先下后上。

历史上的大宗商品与债市背离

• 回顾四段大宗商品和债市收益率背离的时期，货币宽松预期始终存在，因此当下债市也不必悲观。
• 2023年6-9月：货币宽松预期+补库需求+汇率贬值。
• 2021年3-7月：宽货币/预期差+供给减少+出口增加。
• 2019年9月-2020年1月：通胀预期+货币政策/预期差+需求波动。
• 2016年6-10月：宽货币预期+供给减少。

风险提示

• 数据统计或有遗漏。
• 宏观经济超预期。
• 海外风险事件超预期。