国泰海通固收：看商做债的实操框架

发布时间：2026-08-27 一、AI总结内容 一、核心要点 1. 全球制造业与中债利率强相关，商品是把控周期、影响利率的核心视角，且商品定价全球、利率锚定国内企业利润率。2. 2025年起全球制造业复苏驱动从国内信用转向海外宽松，看商做债实操需遵循先海外后国内的三大原则。3. 当前海外制造业复苏处后半程，国内信用周期能否被海外带动是中债趋势核心变量。二、关键实操原则 1. 观测顺序：从先国内后海外转为先海外后国内，对应三种海外制造业场景。2. 海外端：用外需商品把握海外制造业现实与预期边际变化。3. 国内端：用内需品种观察内生性融资动能变化，聚焦贷款需求指数而非单纯信用读数。三、商品映射观测方向 1. 海外景气度：有色（铜）看资金对全球制造业的压注，金银比看贵金属与工业需求联动，原油看欧美物流及供给扰动影响。2. 国内维度：黑色金属（钢材）跟踪国内信用脉冲与内生需求，生猪看CPI通胀扰动，融资铜关联地产融资预期。 四、风险与关注 1. 海外制造业复苏节奏、美联储政策调整可能扰动外需商品及中债利率。2. 国内内生融资需求启动进度、地方债发行节奏影响国内信用周期，进而作用于利率。3. 供给冲击主导的商品价格上涨可能反向压制企业利润率，对利率形成短期干扰。 二、音频原文（转写） 嗯。本次电话会议仅服务于国泰海通证券正式签约客户。会议音频及文字记录的内容仅供国泰海通证券客户内部学习使用，不得外发，并且必须经国泰海通证券研究所审核后方可留存。国泰海通证券未授权任何媒体转发此次电话会议相关内容，未经允许和授权转载转发均属侵权。 国泰海通证券将保留追究其法律责任的权利。国泰海通证券不承担因转载转发引起的任何 损失及责任市场有风险，投资需谨慎。提醒广大投资者谨慎做出投资决策。嗯，各位投资者朋友，下午好，我是国泰海通固收组孙悦。 今天我们要分享的是看商做债的实操框架啊。那么目前全球制造业和中债利率呈现强相关性。其指导意义是高于其他任何经济指标的。而商品是辅助我们把控周期位置和对利率影响的最佳视角。 不过需要指出的是，虽然商债都强相关于制造业的经济周期。但其最终谋定的东西，其实是有所差异的。商品定价的是全球，而利率则是局限于国内。商品价格是供需和成本的函数。 而利率则更多反映企业利润率。那么当前全球制造业的复苏先行驱动，由国内信用切向海外宽松。因此，看商 做债的实操层面也需要遵循三个原则。首先，其一是从先海外。 像国内在海外的就范是。转变为先海外在国内。也就是说，当海外制造业 嗯，一旦拐头，则中债重新打开交易价值。海外上行，但尚未拉动国内信用的时候。 中债维持配置价值 但如果海外上行，并且逐渐的拉动国内传统周期。走中债面临反转风险。其次呢，是从海外端来看。可以借助外需商品，把控海外制造业现实和预期的边际变化。 第三个呢，是在国内端视角下。可以借助内需、内需品种。观察踩中脉冲之外的内生性动能。耐生性动能的变化。 那么具体到实操层面，一共有呃六个方面可以去关注。我们等会儿在这个后面的分享里面详细去介绍。那么首先第一点，我们先介绍一下目前商品和利率强相关的一个底层传导机制。因为当我们在谈论商品价格PPI同比库存周期和利率之间的相关性的时候。 我们讨论的其实是全球制造业景气度和广普利率之间的相关性。疫情前，全球制造业PMI和中债利率 的拐点是高度同步的。其指导意义是高于其他任何经济指标的。疫情后呢，二者的走势一度背离。 但是随着二五年Q二全球制造业的PMI逐步上行到扩张区间。中债利率的单边下行斜率也随之放缓。自此开启了为期一年的宽幅震荡。也就是说，呃，那么在也。 综合来说，制造业和利率之间的强相关性的根源在于两方面。其一呢是制造业的回暖，往往伴生信贷需求和资金周转需求。其二呢是中国由生产驱动的经济模式。意味着制造业的周期性回暖，能够驱动企业利润。 脉冲式的上行。从而引导全社会资本回报率的提升。因此呢，我们从商品看宏观和利率。看的就是整个制造业复苏进程以及范式的变化。 而短久期商品对于需求的一阶导变化会非常的敏感。往往有助于辅助我们把控宏观对于利率的影响路径和具体的进程。不过呢，虽然商债都强相关于制造业景气度。但其中最终锚定的东西是有所差异的。 就像我们刚才在一开头说的。首先，第一点是。商品是定价全球的。但是呢 中站是局限于国内的。 也就是说，由于大宗商品可以自由交易。并且其即使是纯内需的品种，也可以通过能源向。对成本形成传导。因此，大宗商品跟随的是全球制造业周期。 而非哪一个单一国家。但中债利率跟随的是。国内的这个内生性的性需求。所以说，受海外端的这个拉动会非常的有限。 那么我们就可以得到结论一。也就是海外制造业的上行主导的商品价格上涨。虽然由需求变化，但是呢，在对国内端形成总量层面的传导之前。利率可以不更。 那么第二点呢，则是商品价格是供需和成本的函数。而利率反映的是全社会的资本回报率。也就是说，锚定的应当是企业的利润率。具体来说呢，就是在传统的经济复苏路径下。 需求回暖在推升商品价格的同时。也会推高产能利用率。啊，利润率正相关于产能利润率。利用率。 因此呢，当利率和商品同向波动。呃，但是呢在这个特殊情况下，那么当供给冲击和成本冲击主导了商品价格的上行。下游的这个需求和广普利润率反而可能被反向压缩。对于利率形成压制。 所以说我们就可以得到这个结论二。也就是当供给和成本矛盾主导商品价格上涨的时候。同这个需求的逻辑反向的时候。那么中债利率优先跟随需求的逻辑。 那么第二个呢，就是当前全球制造业。复苏的宏观范式的变化。具体来说呢，全球制造业复苏的先行驱动。一般来说，国内看的是这个信用脉冲驱动的是地产。 美国看的是金融条件。驱动的是食物消费。那么在这个基础上，长边效应会放大库存弹性。最终表现为极新周期。 简单来说，就是制造业周期从本质上看，就是库存周期。但是库存本身又并不构成独立驱动。二五年市场基于低库存水平而期待国内开启新一轮的这种补库。其实在最终也这个并没有兑现。 在过往的周期里，其实需要关注两个键。两个点，第一个呢是国内外的宏观周期是共振的。第二个呢是中国制造业往往先于海外复苏。因此，国内的信用周期本身就是全球制造业景气的一个领先线索。 那么在这种复苏路径下，其实看商做债的实操思路。在于先国内而后海外。也就是先观察国内信用脉冲向实物的需求。啊，特别是这种地产链条的这个传导。 然后再呃等全球制造业筑底共振出口。形成利率反转的确认。这种复苏的顺序也会非常直观的表现在商品的不同。板块见底的顺序上。 典型的国内建材品种，通常先于海外品种的这种桐油啊之类的。先见到拐点。而中债利率的这个周期拐点则往往就介于铜锣和呃，就铜文和这个铜价之间，呃，螺纹和铜价之间。啊，然而从二五年五月开始的新一轮全球呃，制造业复苏在先行驱动和复苏顺序上。 和以往有呃比较大的不同。第一个呢是内外并不共振。第二个呢是制造业的先行驱动，往往在外不在内。国内信用脉冲并没有信呃，这个系统性的起来，地产施工链条也延续下行周期。 但是呢，在海外就海外在宽松。呃，加科技的这样一个共振下。则有效的驱动出了新一轮的这个库存周期。那基于这些变化，我们总结出了这个看商做债，在这个实操层面的三个原则。 啊，首先呢，第一个是 观测顺序的优化，也就是从先。啊，这个国内在海外转变为先海外在国内。这里是呃对应三种场景。第一种场景呢，是海外制造业周期拐头，则内外共振下中债的交易价值打开。 第二个场景呢，是海外制造业上行。虽然说对于呃出口利多，但是还没有真正的。呃，拉动国内信用资产荒格局下，中债配置价值持续存在。但是呢，外围环境会约束利率的下行空间。 那这种约束一方面会体现在交易机构的行为的变化上。也就是海外上行主导的出海营收改善。对于权益资产形成结构性的分子驱动。并且呢外需商品也影响了国内的通胀同读数。 对于交易盘的长期通缩逻辑，叙事会构成削弱。配合前期股债性价比被压缩到极致。那么最终在二五年三季度。驱动了债市配置盘的一个分流和交易盘的退潮。 另一方面呢，外需支撑出口。也限制了这个国内宽货币的这样一个政策力度。而第三个场景呢，就是海外制造业上行。呃，并且通过这个出口链。 带动 国内的企业利润。最终有效传递给居民收入。逐步的这个拉动国内的呃传统周期。那么届时国内中债会面临一个反转的压力。 那在这这个基础上，我们就需要把握海外端和国内端各自需要啊这个关注什么。首先在海外端，我们认为可以借助商品。把握海外制造业的现实和预期的一个边际变化。因为目前海外端看起来更像是制造业复苏的后半程。 一方面，美国制造业的回暖已经开始带动就业数据改善，也就是就业薪资消费的正向循环呃，有利于这个呃周期的上行惯性。但另一方面呢，制造业的领先性指标又都开始出现了一个趋向性的回落，也就是加息预期的升温会倾更倾向于是啊周期性的结果，而非地缘和沃实的事件性冲击。嗯，事实上是全球的利率水平在二月份就开始了一个系统。性的抬升，三季度的这种强现实一旦继续延长这种紧缩周期，容易让全球制造业复苏的这种远端预期踩刹车。 这种宏观趋势面临分歧的阶段，外需商品通常会是一个比较不错的观测观测线索，因为一来基础呃这个呃金融属性的商品可以相对直观的体现商品市场对于远端预期的一个资金压注，二来呢基本面商品也可以自上而。自下而上的。对于宏观叙事形成现实层面的验证或者纠偏。那么这是海外端。 再看国内，其实根本还是看信用周期能否逐步的被海外带动。因为利率周期跟随的仅仅是私人部门内生性的融资意愿，而非仅仅是这个信用读数。体现在贷款需求指数的底。往往滞后于信用这个信用周期的点。 而前者呃和利率则拥往往拥有更强的同步性。因此呢，财政脉冲上行阶段。呃，虽然说政府相关的项目容易捆绑银行信贷，阶段性的资金抽水，容易助推利率的反弹。但是内生性的融资需求只要不启动。 其利则利率反弹就是一个买入的机会。而财政脉冲式的这种回落的阶段。那么一旦带动总量的信用拐头，则容易成为利率构建下行的一个驱动。针对内生性的融资需求的观测就会更重要。 那这种情况下，商品也同样是有效线索。因为就嗯财政脉冲本身而言，由于每年的这个预算是既定的，而且财政呃就政整体政府债的发行节奏还是相对规律的，所以说它的形态大致是可以预测的。那我们假设二六年剩余 部分政府呃额度这个匀速发行啊，当然就是在现阶段其实像地方债会发的慢一点，所以下半呃就是在九月份可能会有一个加速发呃这个发行，那么就可以看到二 六年信用的回落压力主要就来自于啊政府融资的一个增速收敛，一定程度也就是这个国内经济数据在啊二季度突然走弱的一个重要原因。 那么这种压力可能就是在目前仍然在持续。那么最后呢，就是商品市场对于啊宏观的一个呃映射，以及对于利率的就是实操指导上啊，也就是延延续三商刚才的三个实操原则。那我们在商品市呃 呃，这个市场上找到相关的映射。首先第一个海外制造业景气度的映射就是有色，呃，有色金属。 因为要判断全球制造业的周期方向，有色金属是最佳的这个呃判断线索。因为有色的金融属性决定了其对于制造业周期高度敏感，而金融属性的根源则在于两方面。其一呢是有色，这个市场本身就有大量的宏观网，呃，宏观玩家，那么同呃非 这个商业进多头的仓位，基本上取决于其对于全球制造业景气度方向的压注。其二呢，是有色金属的这个高货值加强储存的属性，决定了其具备强预期和蓄势的定价能力。 其投机盘可以提前囤货，以压住远期上呃价格的上涨。那么在全球制造业复苏的初期，有色金属的上涨弹性往往是最大的。此时，宏观资金入场，基本面定价范式失效。那么价格和库存反而是呈现正相关的。 而在实操层面呢，我们就可以通过同市场的这种啊非商业净多头持仓和同价本身来观测商品市场宏观类的资金对于全球啊制造业景气度方向的一个资金压注，特别是在拐点上捕捉具有一个比较重要的意义。比如说在全球制造业摸底阶段，宏观资金增仓带动的同价暴涨，往往意味着海外制造业进入负。复苏的初期阶段，那么这个时候需要注意的就是权益市场的分偏呃，这个风险偏好跟随改善对于债债市的一个情绪压制。 而在制造业高位状态下，宏观资金集