公司深度报告：乘风国产升级产品，穿越周期引领创新

公司研究 2023年11月24日 公司深度 买入（首次覆盖）兆易创新（603986）：乘风国产升级产 品，穿越周期引领创新 证券分析师： 方霁S0630523060001 电子 fangji@longone.com.cn 投资要点： ——公司深度报告 联系人蔡望颋 cwt@longone.com.cn 50% 41% 31% 21% 11% 1% -9% -19% 22-1123-0223-0523-08 兆易创新沪深300 NORFlash产品结构持续优化，有望进一步提高市占率。2022年公司存储业务占比 数据日期 2023/11/23 收盘价 96.69 总股本(万股) 66,691 流通A股/B股(万股) 66,442/0 资产负债率(%) 8.46% 市净率(倍) 4.15 净资产收益率(加权) 2.81 12个月内最高/最低价 143.22/88.38 59.36%，NOR占公司存储业务的主要部分，当前公司产品主要应用在消费电子。根据ICInsights数据，2021年华邦、旺宏和兆易创新三家存储厂商的市占率分别为35%、33%和23%。中长期公司在nor在产品结构与客户结构上发力，打开新的成长空间。其一，公司在NOR产品上覆盖512K-2GB，针对不同应用市场需求提供大容量、高性能、高可靠性、高安全性、低功耗、小封装等多个系列产品，不断巩固消费电子龙头优势地位。其次，公司积极拓展工业控制、汽车电子、网络通讯领域应用，NOR业务有望进一步提高市场份额短期内公司也迎来消费电子复苏周期，库存或将逐步去化，毛利有望改善。 与国内龙头厂商合作发挥产业协同效应，自研利基DRAM，业务或将高速发展。2019年公司定向增发43.24亿元布局DRAM业务，研发1Xnm级的DRAM技术。2021年上半年，公司推出自有品牌利基型DRAM产品DDR3L、DDR4，主要面向消费类、工业控制类及车规等市场。公司与合肥长鑫发挥优势互补，在DRAM上实现多种合作模式，保障产能稳定。Trendforce统计，2021年全球利基型DRAM市场规模约为90亿美元，占DRAM总体市场规模的10%左右。利基DRAM国产化需求旺盛，公司DRAM业务有望迎来高速发展期。 国内高端MCU领域领军者，有望充分受益国产化替代。根据Yole数据，2022年全球MCU市场中，英飞凌、瑞萨电子和恩智浦均以18%的市场份额并列前三，前十厂商除新唐科技和华大半导体外，其余均是美国、日本、荷兰等海外企业，CR7市占率达90%，行业集中度较高。兆易创新从2013年起步，10年间将MCU家族的规模扩充至41个产品系列、超过500款MCU产品，2023年上半年，公司推出了国内首款基于Arm®Cortex®-M7内核的 GD32H系列超高性能微控制器，应用于电源、储能、机器学习和人工智能等诸多工业及高 相关研究 1.存储市场柳暗花明，国产替代未艾方兴——半导体行业深度报告（二） 端消费领域。公司产品中工业占比较高，随着客户库存去化以及行业景气复苏，叠加消费和汽车前装应用产品出货量增长，MCU业务有望实现底部周期复苏与产品内生增长。 首次覆盖，给予“买入”评级。公司在国内存储芯片和MCU领域具备绝对领先优势，产品覆盖高中低端市场，有望充分受益国产替代趋势，考虑到公司的成长性以及产品化的能力，同时结合公司新产品线的进一步拓展和量产，我们认为公司有望享受更高的估值水平。预计公司2023-2025年营业收入分别为59.15、78.37、102.81亿元，同比增速分别为-27.25%32.49%、31.19%；归母净利润分别为6.85、15.57、25.05亿元，同比增速分别为-66.61%127.15%、60.91%。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：1）宏观环境和行业波动；2）市场竞争加剧；3）供应链风险。 盈利预测与估值简表 2020A 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 主营收入(百万元) 4,496.89 8,510.22 8,129.99 5,914.88 7,836.57 10,280.57 同比增速(%) 40.40% 89.25% -4.47% -27.25% 32.49% 31.19% 归母净利润(百万元) 880.70 2,336.79 2,052.57 685.30 1,556.64 2,504.81 同比增速(%) 45.11% 165.33% -12.16% -66.61% 127.15% 60.91% 毛利率(%) 37.08% 46.54% 47.66% 35.16% 41.48% 46.21% 每股盈利(元) 1.36 3.54 3.10 1.03 2.33 3.76 ROE(%) 8.24% 17.33% 13.52% 4.34% 9.34% 13.65% PE(倍) 145.22 49.68 33.05 94.09 41.42 25.74 资料来源：同花顺，公司公告，东海证券研究所（截至2023年11月23日） 正文目录 1.国内领先的半导体设计厂商5 1.1.“存储+MCU+传感器+模拟”多产品线多赛道布局5 1.2.存储筑基、发力MCU和传感器8 2.NORFlash龙头厂商、自研DRAM打开第二成长曲线12 2.1.存储芯片规模与分类12 2.2.NORFlash龙头厂商、差异化竞争利基型存储市场13 2.3.SLCNAND搭配NOR，全面进军车规市场16 2.4.自研DRAM打开成长新空间18 3.国内MCU龙头企业、有望充分受益国产替代21 3.1.32位MCU逐渐发展为市场的主流21 3.2.汽车电子、工控和消费电子是MCU市场增长的核心驱动力24 3.3.海外寡头垄断、国产替代空间广阔31 4.打造“感、存、算、控、连”一体化芯生态35 4.1.收购上海思立微布局传感器业务、指纹芯片行业领先35 4.2.进军模拟、锚定电源管理领域37 5.估值假设与投资建议39 5.1.盈利预测假设与业务拆分39 5.2.可比公司估值41 5.3.投资建议41 6.风险提示42 图表目录 图1兆易创新发展历程5 图2兆易创新股权结构（截至2023年H1）7 图32018-2023Q3公司营收及增速（亿元，%）8 图42018-2023Q3公司利润端情况（亿元，%）8 图52018-2023H1兆易创新营收结构（亿元）9 图62018-2022年兆易创新业务毛利率情况（%）9 图72018-2023H1公司境内/外营收（亿元）9 图82018-2023H1公司境内/外营收占比（%）9 图92018-2023H1公司毛利率与净利率情况（%）10 图102018-2023H1公司费用率情况（%）10 图112018-2022年公司人均创收及增速（万元，%）10 图122018-2022年公司人均创利及增速（万元，%）10 图132018-2023H1公司研发投入及占比（亿元，%）11 图142018-2022年公司研发人员数量及占比（人，%）11 图152018-2023Q3公司存货及占比（亿元，%）11 图162018-2023Q3公司利润与净现金流比较（亿元）11 图17全球存储芯片行业市场规模及增速(亿美元，%)12 图182021-2022年全球存储市场结构（%）12 图192006-2022年全球NORFlash市场规模及增速（亿美元，%）13 图202021年全球NORFlash下游应用占比（%）13 图21全球TWS耳机出货量（亿副）14 图22全球汽车存储市场营收情况（亿美元）14 图23全球AMOLED手机面板出货量（亿片，%）14 图24智能手机市场不同显示技术渗透率（%）14 图25全国5G基站数量（万座）15 图26全球NORFlash市场份额占比（%）15 图272020年NAND市场份额（%）17 图28SLCNAND全球市场规模（亿美元，%）17 图29全球NANDFlash企业市场份额（%）17 图30全球DRAM市场规模及增速（亿美元，%）18 图312020-2022年DRAM应用分布情况（%）19 图32全球DRAM企业市场份额(%)19 图33DRAM分类及应用情况19 图34MCU内部架构图21 图35MCU技术发展历程22 图362011-2020年全球MCU产品结构（%）23 图372020年国内通用MCU产品结构（%）23 图38公司GD32MCU型号家族23 图392018-2023年全球MCU市场规模情况（亿美元，%）24 图402018-2023年中国MCU市场规模情况（亿元，%）24 图412020年全球MCU下游应用领域占比（%）24 图422020年中国MCU下游应用领域占比（%）24 图43汽车MCU应用领域25 图44新能源汽车整车控制单元26 图452015-2022年中国新能源汽车销量情况(万辆，%）26 图46不同类型汽车搭载ECU数量对比（颗）26 图472019-2025年中国汽车MCU市场规模及增速（亿美元，%）27 图482020-2025年全球工业自动化市场规模(亿美元，%）28 图492017-2023年中国工业自动化市场规模（亿元，%）28 图502015-2026年中国工业控制MCU市场规模及增速（亿元，%）28 图51兆易创新逆变器内部架构图29 图52兆易创新基于GD32MCU的电机驱动方案29 图532017-2023年全球消费电子市场规模(亿美元，%）30 图542017-2023年中国消费电子市场规模（亿元，%）30 图552015-2026年中国消费电子MCU市场规模及增速（亿元，%）31 图56公司MCU产品在消费电子领域应用31 图572022年全球MCU收入市场份额（%）32 图582022年国内上市公司MCU收入市场份额（%）32 图59公司研发、生产和市场全流程质量管理体系34 图60兆易创新（思立微）传感器业务发展历程35 图61兆易创新传感器业务情况36 图62电容式触控芯片全球市场规模（亿美元）36 图632015-2020年全球及国内指纹识别手机渗透率（%）37 图64全球及中国指纹识别芯片市场规模（亿美元）37 图65中国电源管理芯片市场规模（亿元，%）37 图662022年国内电源管理芯片企业市场份额情况（%）37 图67兆易创新模拟产品及应用领域情况38 表1兆易创新业务体系5 表2核心高管具备丰厚的行业及技术背景7 表3兆易创新2023年股权激励计划业绩考核目标8 表4三类存储产品差异性12 表5兆易创新NORFlash产品特性16 表6全球五大NOR厂商对比16 表7公司Flash不同产品特性18 表8公司DRAM不同产品特性20 表92019年非公开发行股票募集资金使用规划20 表10MCU分类情况21 表11工业控制MCU产品应用27 表12消费电子MCU产品应用领域30 表13国内主要MCU上市公司情况33 表142021-2025年兆易创新营收拆分及预测（百万元）40 表152021-2025年兆易创新毛利率拆分及预测（%）40 表162021-2025年兆易创新盈利预测结果（百万元）40 表17可比公司估值对比41 附录：三大报表预测值43 1.国内领先的半导体设计厂商 1.1.“存储+MCU+传感器+模拟”多产品线多赛道布局 图1兆易创新发展历程 （1）国内领先的半导体设计厂商，存储+MCU+传感器+模拟同时发力。兆易创新是国内领先的IC设计厂商，公司成立于2005年4月，前身是北京芯技佳易微电子科技有限公司，2009年12月正式更名为北京兆易创新科技有限公司，并于2016年成功登陆上交所主板。1）在存储业务布局方面，公司2008年成功量产180nm串行NORFlash，2013年推出业界第一颗SPINANDFlash，2017年10月，公司联合合肥产投，开展工艺制程19nm的12英寸DRAM项目，首次涉足DRAM市场，并于2021年6