宏观专题报告：宏观情绪进一步改善，大宗商品持续反弹

2024/4/14 1海外形势分析1.1关税影响初现，美国6月通胀超预期当地时间7月15日，美国劳工统计局公布数据显示，美国6月CPI同比上涨2.7%，为2月以来最高纪录，略超过预期2.6%，前值2.4%；环比0.3%符合预期，前值0.1%。美国6月核心CPI同比上涨2.9%符合预期，高于前值2.8%；环比涨幅从前月的0.1%小幅回升至0.2%，但低于预期0.3%，为连续第五个月低于预期。美国6月通胀数据整体表现温和，但关税冲击已经开始在数据上显现，关税对特定商品类别的价格传导效应正在持续显现。6月整体CPI环比上涨0.3%，同比涨幅达到2.7%，为四个月高点，涨幅扩大主要受能源价格上涨影响。分类来看，二手车和卡车、新车以及机票价格较上月均有所下降，6月二手车价格下滑0.7%，新车价格下跌0.3%，机票价格涨幅低于预测且同比下降3.5%。车辆和旅行相关行业价格继续疲软，成为6月核心CPI低于预期的主要因素。受关税影响，进口商品正显示出明显的上涨压力。据摩根大通报告，包括家用电器、窗帘和地板覆盖物、体育用品以及其他家庭和娱乐用品在内的多种商品，其三个月涨幅正在接近甚至已经远超10%的年化水平，表明关税正在缓慢渗透到核心商品价格中。随着更多公司库存耗尽，并决定不再进一步压缩利润空间，关税将进一步传导至消费者价格。受关税影响较大的家具价格环比上涨1%，创下2022年1月通胀飙升以来的最大涨幅；玩具价格环比上涨1.8%，为2021年4月以来的最大涨幅。多数预测者认为，更显著的关税影响将在7月和8月体现。图表1、美国通胀同比增速（单位：%）资料来源：Wind、国贸期货研究院面对这种结构性分化的通胀格局，美联储可能继续保持谨慎立场。特朗普在数据发布后02468美国:CPI:非季调:同比美国:核心CPI:非季调:同比 图表2、美国通胀环比增速（单位：%）资料来源：Wind、国贸期货研究院-101美国:CPI:非季调:环比美国:核心CPI:非季调:环比 不久，就再度公开呼吁美联储大幅降息。不过，波士顿联储主席柯林斯表示美联储并不急于调整基准利率，对美联储9月降息的可能性预测也在报告发布后大幅下降，迅速跌破60%。美联储的谨慎立场不仅源于近期强劲的数据，还出于对特朗普政府政策不确定性的担忧。1.2、美元遭遇“鲍威尔压力测试”美元遭遇“鲍威尔压力测试”。本周在鲍威尔遭解雇传闻戏剧性反转前后，美元指数先大幅下行后又迅速回升，显示市场当前十分重视美联储决策独立性及其背后对美元汇率的长期支撑效应。周三传出特朗普与美国国会共和党人举行的闭门会议上谈到“解雇鲍威尔”的消息，美元指数瞬间剧烈下跌，盘中下跌幅度一度达到0.8%。此后不久，特朗普澄清称“大概率不会解雇鲍威尔，除非证明存在欺诈行为”，周四，鲍威尔首度以书面方式回应特朗普政府对于美联储总部大楼翻修工程“奢华浪费”的指控，并意在捍卫美联储独立性。此举再度提升了市场对于美联储政策独立性的信心，当日美元指数收于98.73，较前日上行0.3%，较前周和7月2日阶段性低点分别上行达0.9%和2.0%。美联储独立性的重要性体现为其对长期通胀预期的出众管理能力。一旦美国政府打破数十年以来的惯例，在当下美国通胀开始传导关税效应而初步呈现抬头迹象时，强行要求美联储实施货币宽松操作，则可能引发美国居民和企业部门长期通胀预期的恐慌性快速上冲，更可能导致通胀预期的自我实现，以及恶性通胀之后的长期经济衰退。此轮“压力测试”中，市场用美元指数的短期暴跌，令特朗普充分注意到削弱美联储独立性的长期不利后果，也有望加快推动美元指数定价机制重新回到由经济运行表现和货币政策分化程度决定为主的理性通道之中。图表3、美元指数图表4、美国:国债收益率资料来源：Wind、国贸期货研究院资料来源：Wind、国贸期货研究院90939699102105108111美元指数012345609/2811/2701/2603/2705/2607/2509/2311/2201/2103/2105/2007/1909/1711/1601/1503/1605/1507/14美国:国债收益率:1年美国:国债收益率:10年 历史上，美联储主席如果没有渎职或不当行为是不会被美国总统罢免。特朗普此前已多次抨击美联储维持利率不变的决策，这也加剧了市场对鲍威尔继任者人选的关注，候选人包括凯文·沃什、斯科特·贝森特、戴维·马尔帕斯和克里斯托弗·沃勒等人。然而政治任命的官员在就职后，往往会淡化其过往的政治立场，转而致力于实现该机构的法定任务，即维持最大化可持续就业和物价稳定。因此，即便一位立场鲜明的“影子主席”进入FOMC，市场也可能保持谨慎观望。1.3、日本通胀强弩之末，存在重启宽松可能日本通胀强弩之末。日本6月核心CPI小幅回升，但突出体现输入性通胀翘尾特征，并非内需走强拉动，下半年大概率趋于回落。日本6月CPI同比下行0.2个百分点至3.3%，核心CPI（除生鲜食品及能源）同比小幅上行0.1个百分点至3.4%。一方面，日本核心通胀近期上行与日本零售自今年年初以来的震荡下行形成背离，显示前者并非由需求强劲所拉动。另一方面，由于日元汇率波动幅度一向较大，通胀与汇率关系紧密，主要由薪资驱动的日本服务CPI大约滞后于汇率12个月左右，当前正处于相对偏高期的尾部；而商品CPI传导较快，6月已经大幅下行0.5个百分点至4.8%。考虑到日本内需已经趋于下行，未来通胀也有较大下行风险，美国当前又威胁对日本加征25%关税，日本的外需环境也是趋于恶化的，从而日本央行自下半年起可能需严肃考虑重启宽松的可能性，日元汇率亦可能再度面临贬值压力。图表5、日本通胀数据（单位：%）图表6、日本:国债利率资料来源：Wind、国贸期货研究院资料来源：Wind、国贸期货研究院当地时间7月17日，日本财务省公布数据显示，6月出口同比下降0.5%，低于预估的增长0.5%；进口同比增长0.2%，三个月来首次录得贸易顺差。受美国关税影响，日本出口额连012345日本:CPI:当月同比日本:核心CPI:当月同比01234日本:国债利率:1年日本:国债利率:5年日本:国债利率:10年日本:国债利率:30年 续第二个月下滑，进一步加剧日本经济陷入技术性衰退的风险。日本和美国一直在举行贸易谈判，但和美国与许多其他国家之间的谈判一样，谈判进展缓慢，很难达成协议。若8月1日前仍未达成协议，关税可能上涨至25%，鉴于美国是日本的重要出口国，2024年日本近五分之一的出口销往美国，贸易协议能否达成，对日本经济前景至关重要。在关税谈判进展缓慢、政局动荡与财政担忧加剧的背景下，日本国债市场的风暴正在加剧，7月15日，日本10年期国债收益率一度上行2.5个基点触及1.595%，创下2008年以来最高水平，日本20年期收益率攀升3.5个基点至2.64%，30年期收益率上涨4个基点至3.195%，均创1999年以来新高。日债动荡对全球债市也有一定溢出效应。2国内宏观形势分析1.1经济好于预期，但隐忧犹存（1）中国第二季度GDP同比增5.2%，预期5.1%，前值5.4%。从环比上来看，中国第二季度GDP环比增1.1%，预期0.9%，前值1.2%。上半年中国经济同比增长5.3%。（2）生产端：中国6月规模以上工业增加值同比6.8%，预期5.60%，前值5.80%。1-6月份，规模以上工业增加值同比增长6.4%，较前值回升0.1个百分点。（3）需求端：1）固定资产投资增速继续回落。中国1-6月城镇固定资产投资同比2.8%，预期3.7%，前值3.70%。其中，制造业投资同比增长7.5%，涨幅较前值回落1.0个百分点；房地产开发投资同比下降11.2%，降幅较前值扩大0.5个百分点；基础设施投资（不含电力）同比增长4.6%，涨幅较前值回落1.0个百分点。2）社会消费增速有所回落。中国6月社会消费品零售总额同比4.8%，预期5.6%，前值6.40%。1-6月份，社会消费品零售总额同比增长5.0%，涨幅与前值持平。从环比上看，6月社会消费品零售总额环比-0.16%，前值0.93%。从上半年的数据来看，国内经济实现了5.3%的增长，高于政府工作报告确定的5.0%的增长目标。尽管受到关税战的冲击，经济整体保持平稳增长，主要是因为国内稳增长政策靠前发力，内需贡献较大，特别是政策支持的领域如“两重”、“两新”发力明显。不过，我们也看到6月份部分宏观数据出现转弱的现象，一是固定资产投资增速持续回落至2.8%，三大门类投资增速同步下滑；二是，社会消费增速降至4.8%，其中餐饮消费下滑明显。上半年经济表现好于预期，使得年内完成增长目标的难度降低，按照测算，下半年只要实现4.7%的增长便能成功完成2025年的目标。展望下半年，经济发展仍面临一些隐忧，一是 高关税对经济的负面影响或将在下半年更加明显的显现出来；二是低物价问题对投资和消费的负面影响仍在持续；三是，房地产市场尚未企稳，仍在深度调整；四是，消费品以旧换新或存在透支效应。由此，我们认为年中政策转向的可能性不大，政策仍有发力的必要性：货币政策料将保持适度宽松，择机降准降息仍有空间；财政政策主要是加快已有政策的实施，三季度末根据形势需要确定增量政策。图表7、GDP当季同比增速（单位：%）图表8、固定资产投资累计增速（单位：%）资料来源：Wind、国贸期货研究院资料来源：Wind、国贸期货研究院1.2反内卷政策持续升温7月1日，中央财经委员会第六次会议强调，纵深推进全国统一大市场建设，提出“依法依规治理企业低价无序竞争”“推动落后产能有序退出”，同日《求是》刊文《深刻认识和综合整治“内卷式”竞争》。本轮“反内卷”开始于2024年7月政治局会议，首次提出“强化行业自律，防止‘内卷式’恶性竞争”，并在2024年12月中央经济工作会议中将综合整治“内卷式”竞争列为2025年重点工作。自2024年8月以来，各部委、国家局、行业协会和地方政府等也陆续推出了一系列“反内卷”措施。本次中央财经委员会会议再提“反内卷”，在7月政治局会议前关键节点释放重要信号，标志着“反内卷”政策的进一步加码。本轮“反内卷”政策和2016年供给侧有着相似的政策背景和节奏，但在行业特征、成因和政策力度等方面或存在较大差异。2015年11月，中央财经小组领导会议上总书记首次提出“供给侧结构性改革”（以下简称“供改”）。彼时的宏观背景是：全球经济放缓、国内需求偏弱，产能利用率下行，PPI同比持续负增。当前的宏观环境与2016年“供改”前有一定相似性：1）全球库存周期回落，领先指标MSCI全球指数前向12个月EPS同比增速筑顶回落，全球制造业PMI一度回落至荣枯线下方，“抢出口”效应后国内出口金额同比增速或转为下行；2）截止-40-2002040602016/092016/122017/032017/062017/092017/122018/032018/062018/092018/122019/032019/062019/092019/122020/032020/062020/092020/122021/032021/062021/092021/122022/032022/062022/092022/122023/032023/062023/092023/122024/032024/062024/092024/122025/032025/06第一产业:当季同第二产业第三产业GDP:不变价:当季同比-14-70714房地产开发投资完成额:累计同比制造业:累计同比基础设施建设投资(不含电力):累计同比 25Q1，800非金融ROE下行已持续15个季度，主要受固定资产周转率的拖累；3）PPI同比自22年10月转负，截至今年6月已连续33个月同比负增长。图表9、本轮反内卷政策梳理级别时间主体文件/事件主要内容中央2024年7月中共中央政治局政治局会议首次提出“防止'内卷式’恶性竞争”，要求强化行业自律、畅通落后产能退出渠道2024年12月中共中央、国务院中央经济工作会议将“综合整治'内卷式’竞争”列为2025年重点任务,明确规范地方政府和