全球宏观视角下的贵金属逻辑和驱动

黄金的宏观逻辑：货币定价范式回归

核心观点与逻辑框架

黄金价格由其三重属性定价：商品属性（实体供需）、金融属性（无息美债）、货币属性（对冲货币信用风险）。大部分时间，金融属性和货币属性共同决定金价，其中2022年前金融属性占主导，2022年后货币属性成为主导。Ray Dalio指出，长期债务周期末期，主导货币信用崩塌时，黄金成为财富转移的“硬通货”。

历史数据分析

• COMEX黄金与美实际利率关系：2022年前，黄金与美实际利率呈完美负相关；2022年俄乌战争爆发后，两者关系脱钩，转折点为2022年2月24日美冻结俄央行外汇储备。
• 康波周期视角：康波衰退末期至萧条期，实际利率与黄金大体呈负向关系，但需注意萧条期存在经济危机和政治危机的双重冲击。1970-1980年代对比显示，黄金存在时间远超数字货币，其价值不受短期技术变革影响。

当前驱动因素

1. 特朗普的“看蠢期权”：特朗普政策不确定性越高，美元越跌，黄金越涨。例如，特朗普若真的炒掉鲍威尔，可能进一步推高金价。
2. 资产荒程度：全球资产荒加剧时，黄金表现越强。图表显示，2021年以来，沪深300指增与黄金呈负相关，而美国财政支出同比与黄金呈正相关，表明财政政策对金价有显著影响。

财政政策分析

• 全球财政状况：居民和企业杠杆率高，财政政策成为各国经济表现差异的关键因素。中国出口年年向好，主要得益于财政政策支持。
• 中国财政政策：2024年财政全年可能前高后底，地方债累计净融资额较高，专项债发行规模低于2024年但接近2023年水平。
• 美国财政政策：减税草案可能导致2025年财政赤字率略微下降，但后续年份赤字将增加。

研究结论

当前黄金价格主要由货币属性驱动，受地缘政治、资产荒程度及财政政策等多重因素影响。未来需关注美国财政政策变化及全球资产荒程度，黄金仍具备投资价值。