【宏观专题】出口扫描系列·机会篇：全球制造业PMI回暖视角下的2024出口

宏观研究 证券研究报告 宏观专题2024年05月17日 【宏观专题】 全球制造业PMI回暖视角下的2024出口 ——出口扫描系列·机会篇 华创证券研究所 证券分析师：张瑜 电话：010-66500887 邮箱：zhangyu3@hcyjs.com执业编号：S0360518090001 证券分析师：陆银波 电话：010-66500831 邮箱：luyinbo@hcyjs.com执业编号：S0360519100003 联系人：夏雪 邮箱：xiaxue@hcyjs.com 相关研究报告 《【华创宏观】�问房地产“以旧换新”》 2024-04-23 《【华创宏观】服务业的又一次重要制度型开放 ——评首张全国跨境服务贸易负面清单》 2024-04-19 《【华创宏观】设备更新，哪些领域受益大？——“更新”&“换新”系列�》 2024-04-16 《【华创宏观】近期央地“更新”&“换新”的三点跟踪》 2024-04-15 《【华创宏观】如果美联储今年不降息》 2024-04-09 在美国对华“脱钩”的宏大叙事背景下，眼前我国外贸切实面临的外需环境是美国经济韧性超预期，备受期待的是美国补库周期是否开启，同时结构上“欧弱美强”的特征鲜明，因此对于当下出口研判，核心在于回答两个问题：一是美国需求足够强吗（足以抵消掉欧弱的拖累）？二是即使美国需求真的偏强，就一定能拉动我国出口吗？ 对此，本文尝试纯粹从基本面视角出发，构建一个观测2024出口的基础坐标系，暂不考虑针对贸易不均衡格局而可能产生的外贸关系新变动、贸易政策加限制等外生冲击因素的影响。关于人为的外生冲击因素可能给外贸带来的风险，我们将在后续报告中专门探讨该问题。 核心观点： 1、今年开年出口仍延续新三大（俄罗斯、非洲、中西亚）强、旧三大弱的格局。边际变化是旧三大伙伴的需求在美国拉动下复苏。 2、与新三大的需求拉动更多使我国出口结构性受益不同，美国作为全球终端消费国，其需求复苏可以驱动全球整体需求的回暖。而美国制造业PMI反弹背后，库存指数回升是重要拉动，或反映补库的开启。 3、美国补库将拉动进口需求，我国出口将从中受益，无论是直接（我国直接对美出口升）还是间接（美国需求拉动其他国家的进口需求。下文将这些国家称为“份额提升型经济体”，指的是自中美贸易争端后，在美国进口中份额有 所提升的经济体）。详见第二章数据论证。 4、总量视角来看，从全球制造业PMI角度推断，假设2024全年全球制造业PMI维持在当前中枢水平50.3%附近，则我国全年出口增速可能在2%-7%，中枢可能在2%-4%附近。 5、量价视角来看，根据我们对全年PPI预测，今年整体格局或仍是量强价弱但我们要强调的是，相对低价或不意味着出海利润受损。在国内售价偏弱、海外需求回暖的背景下，海外整体售价高于国内，出海看似在“价格战”，但不 一定会带来利润的削弱，“卷”出来的量反而有利于增厚企业利润。从这个角度出发，国内量价矛盾下，关注出海景气的方向可能有投资机会。 6、风险点之一：美国制造业复苏（补库）的持续性和幅度不好把握。我们认为有4个因素影响企业补库倾向：库存本身高低（供应安全的需求）、价格（成本）、销售或订单（需求）、利率（融资成本），当下来看前三个因素可能指向 偏好转，但高利率环境增加了研判的不确定性。目前从领先指标来看，二季度美国ISM制造业PMI中枢有望进一步抬升，但节奏上可能有波动。 7、风险点之二：若是美国需求“间接”拉动我国出口更多，可能意味着更弱的价。美国进口价格（定基指数，2005年1月=100）高于全球，意味着直接出口美国的售价高于其他经济体（图19）。 8、从美国补库视角寻结构机会：沿着美国分行业库存周期寻找出口景气相对确定的方向（美国已经在补库的或者当下所处分位极低的+对我国出口拉动效应可能较好的行业）。相对看好的是： �电子链：主要是电子元件（如集成电路）等中间品较好，电脑等下游消费品可能相对较难直接从美国补库中吃到“红利”。 ②地产后周期：家电、家具、照明设备。其中，美国家电制造业库存增速近期已经转为震荡，后续空间可能受限。 ③纺织服装。从美国纺服进口来看，美国从中国进口增速与整体增速大体一致或指向美国纺织业补库有望拉动我国纺服产品出口。 ④橡胶及其制品：份额已经处在低位（我国占美国进口比例、美国占我国出口比例均是如此），可能意味着进一步下行的风险有限。叠加美国橡胶产品制造业交货值增速自去年Q2以来持续改善，库存增速已经降至历史8.5%的低分位（图38），后续美国补库若开启，我国或有望从中受益。 ⑤基本金属及制品：主要是钢铁。但挑战在于面临的贸易制裁风险较高。如，最近美国白宫表示计划对钢铝等商品再加关税。 风险提示：美国补库幅度超预期；欧元区制造业恶化，不及预期；价格竞争烈 度超预期；贸易争端风险 投资主题 报告亮点 从全球制造业PMI视角理解今年出口面临的外需环境，并给出定量测算。 投资逻辑 当下出口面临的外需环境是以美强拉动为主的全球制造业PMI反弹，值得期待的需求端逻辑或是美国补库，因此，我们沿着美国分行业库存周期寻找出口景气相对确定性的方向。即，美国已经在补库的或者当下所处分位极低的+对我国出口拉动效应可能较好的行业。 目录 一、总量视角1：出口中枢回暖背后？美强拉动全球制造业PMI反弹7 （一）近期边际变化：全球制造业PMI回升7 （二）历史经验启示：对全球制造业PMI，美国决定方向，欧弱或掣肘幅度7 （三）未来趋势展望：季度级别，美国制造业PMI中枢或仍趋上行8 二、总量视角2：美国对华“脱钩”背景下，美需求强还能拉动我国出口吗？10 （一）直接视角：直接观察美国进口数据，似乎美国进口强≠我国出口好10 （二）间接视角：美国进口是否可能通过间接方式拉动我国出口？10 三、总量视角3：从全球制造业PMI视角对2024出口的定量观察13 （一）基本分析思路13 （二）基准情景下的保守估计13 （三）前景的上行风险有多大？13 （四）出口增速高低vs体感的冷暖14 四、量价视角：如何理解当下出口的量强价弱？16 （一）量价格局：量跑在价前面16 （二）价与份额：相对低价或增加我国出口竞争力16 （三）价与利润：相对低价或不意味着出海利润受损17 �、结构视角：美国需求景气偏强商品有哪些？18 （一）如何定义需求景气偏强商品？18 （二）美国需求景气偏强的商品有哪些？19 1、需求景气处在第一梯队的有哪些？21 2、需求景气处在第二梯队的有哪些？25 （三）其中，对我国出口拉动效应较好的可能有哪些？26 1、电子链（主要是电子元件等中间品）26 2、地产后周期：家电、家具、照明设备28 3、纺织服装30 4、橡胶及其制品31 5、基本金属及其制品32 图表目录 图表1美强是全球制造业复苏的必要条件8 图表2美国是逆差大国，全球贸易需求的终端8 图表3美国：PMI库存指数回升或对应库存同比增速反弹8 图表4美国：补库或拉动进口需求8 图表5美国：新订单与库存剪刀差指示2季度PMI中枢或上移9 图表6美国：OECD综合领先指标指示2-3季度补库有望持续9 图表7美国从我国进口增速落后于美国总体进口增速10 图表8美国进口中，我国份额降，越南、墨西哥、新加坡、泰国等地份额升10 图表9我国在美国进口中直接份额下滑，但“间接”联系仍深11 图表10虽然我国对美出口份额明显下降，但对美+份额提升型经济体出口份额尚属稳 定12 图表112017年以来，中国对份额提升型经济体出口与美国从份额提升型经济体进口 的增速差值明显收敛12 图表12以2019年金额为100，2020年以来，中国对份额提升型经济体出口超越美国进口份额提升型经济体12 图表13背后主要是由于我国对墨西哥出口大增12 图表14摩根大通全球制造业PMI与我国出口增速对应关系较好13 图表15当下全球PMI整体略高于荣枯线+欧弱美强+PMI略回升的情形比较像2013年 ...............................................................................................................................13 图表16市场对全年出口增速一致预期的变化（2015-2024年）15 图表17制造业产品进口价格：美国高于全球整体16 图表18进口价格同比增速：消费品最高，工业用品和材料最低16 图表19美国从主要经济体进口价格：中国相对低价17 图表20出口：低价换量，整体份额稳定17 图表21相比其他经济体，美国从我国进口价格/我国PPI更高17 图表22美国进口增速与制造商、批发商库存增速相关性更好18 图表23美国库存三个环节：当下批发商补库进程领先，制造商名义库存增速筑底企稳 ...............................................................................................................................19 图表24美国制造商库存增速：按北美行业分类（NAICS）19 图表25美国批发商库存增速：按北美行业分类（NAICS）20 图表26美国电子产品制造商和批发商补库21 图表27美国电子产品制造业价格已开启回升21 图表28美国制造商和批发商木制品库存增速边际改善，但尚未回正21 图表29美国木材及木制品业PPI增速、制造商交货值增速均改善21 图表30美国原生金属及金属制品制造商库存增速边际改善，接近回正22 图表31美国原生金属PPI同比持续改善，交货值增速震荡上行；金属制品PPI维持正增，交货值增速反弹较多，维持向好趋势22 图表32美国家电制造商库存增速自去年7月以来持续回升，交货值增速震荡23 图表333月单月，美国家电制造业PPI同比大幅反弹；季度来看，1季度PPI中枢下移23 图表34美国纺织服装业：制造商和批发商库存增速自去年Q4以来持续回升24 图表35美国纺织服装业：销售增速震荡上行；PPI增速持续回升24 图表36美国医药、农用化学品：制造商库存增速回升25 图表37美国农用化学品PPI增速持续改善、交货值增速震荡上行25 图表38美国补库需求景气第二梯队的：家具、照明设备、橡胶及其制品26 图表39美国电子元件进口增速震荡，从中国和份额提升型经济体进口增速均回升；我 国电子元件出口增速回升幅度大于美国电子进口增速27 图表40美国电子元件进口：中国占比降至13%，份额提升型经济体占比升至约52% ...............................................................................................................................27 图表41中国电子元件出口：美国占比降至约4-5%，份额提升型经济体占比维持接近30%27 图表42美国计算机及零部件进口：直接从中国进口增速回升慢于整体；中国出口：直 接对美出口增速与整体增速反弹幅度相近28 图表43美国计算机及零部件进口中，我国份额持续下滑；但我国出口中，美国所占比 例基本稳定28 图表44美国家电进口：从中国进口增速修复滞后于整体，目前读数超过整体；中国家 电出口：对美出口增速弹性＜整体＜对份额提升型经济体出口29 图表45美国家电进口：中国占比约36%，份额提升型经济体占比在52%附近29 图表46中国家电出口：美国占比降至17%左右，份额提升型经济体占比升至11-12% 附近29 图表47美国家具进口高增，中国对美家具出口亦高增29 图表48美国家具进口：中国占比由2022年近40%降至35%左右，份额提升型经济体占比则升至55%附近30 图表49中国家具出口：美国占比约25%，份额提升型经济体占比约14%30 图表5