月度报告：宏观及产业驱动博弈下的商品多配逻辑

月度报告——商品期货 宏观及产业驱动博弈下的商品多配逻辑 报告日期：2024年5月12日 ★低频配置主线： 海外方面，4月全球宏观叙事逻辑从降息交易转向滞胀风险，在此场景下美联储维持鸽派立场、放缓缩表进程。随着高频数据的不及预期，美联储降息预期逐渐回温。国内方面，需求修复的持续性存疑，经济增长引擎转为出口、制造业及服务业，地产、基建对经济支撑效果减弱。中美库存周期进展显示，总量驱动对商品需求的提振有限。 ★商品板块基本面： 估值及终端驱动的差异驱动了工业品细分板块库存拐点进度及商景气度的分化。有色金属估值的升高延后了库存拐点的到来，品化工品部分品种库存管控能力较强。黑色金属板块内铁矿等品 期种库存持续高位。农产品方面，天气及政策题材炒作的影响力 货或将提升。 ★配置建议： 中美经济数据显示，当前总需求不支撑商品整体持续性上行，后期更大概率为金融周期及基本面驱动的结构性行情。从宏观驱动来看（降息预期、地缘冲突），多配品种或为贵金属及能源；从基本面驱动来看，多配品种或集中于农产品及化工品板块。后期板块间强弱配置逻辑或为：农产品>低估值油化工>有色金属>黑色金属。 ★风险提示： 经济及政策环境出现超预期变化，不同经济体货币政策节奏分化带来的汇率波动，地缘冲突超预期风险。 吴梦吟资深分析师（商品策略）从业资格号：F03089475 投资咨询号：Z0016707Tel:8621-63325888 Email:mengyin.wu@orientfutures.com 重要事项：本报告版权归上海东证期货有限公司所有。未获得东证期货书面授权，任何人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。本报告的信息均来源于公开资料，我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。我们已力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结论和建议仅供参考，报告中的信息或意见并不构成交易建议，投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关。 有关分析师承诺，见本报告最后部分。并请阅读报告最后一页的免责声明。 目录 1、市场回溯5 2、总量驱动7 2.1、海外经济7 2.2、国内经济8 2.3、中美库存周期9 3、板块逻辑9 3.1、贵金属11 3.2、黑色金属11 3.3、有色金属12 3.4、能源化工14 3.5、软商品及农产品15 4、核心策略15 5、风险提示16 图表目录 图表1：资金回流，股指反弹5 图表2：降息预期后通胀风险提升，贵金属涨幅放缓5 图表3：低估值优势及钢厂复产预期支撑原料反弹5 图表4：宏观及产业驱动共振，有色金属整体反弹5 图表5：能源估值持续修复6 图表6：低估值化工品估值修复6 图表7：软商品板块走势分化6 图表8：油脂、谷物养殖板块低位反弹6 图表9：美国核心通胀缓慢回落7 图表10：美国就业率回落7 图表11：美国制造业及非制造业PMI7 图表12：美国国债收益率走势图7 图表13：中国4月制造业及非制造业PMI边际回落8 图表14：生产及新订单分项再度劈叉8 图表15：中国库存周期走势图9 图表16：美国名义及实际库存周期走势图9 图表17：黑色金属板块内库存周期分化10 图表18：有色金属板块库存积累10 图表19：多数化工品库存管控能力较强10 图表20：能源品库存变化不大10 图表21：商品板块配置逻辑观测11 图表22：贵金属板块配置逻辑观测11 图表23：黑色金属板块配置逻辑观测11 图表24：钢厂铁水产量走势图12 图表25：螺纹钢表观消费走势图12 图表26：焦煤铁矿主力合约比价走势图12 图表27：钢厂成本对现货价格的指引12 图表28：有色金属板块配置逻辑观测13 图表29：铜下游加工行业开工率走势图13 图表30：铝下游加工行业开工率走势图13 图表31：铜进口利润走势图13 图表32：电解铝进口盈亏走势图13 图表33：能源化工板块配置逻辑观测14 图表34：各地区裂解价差走势图14 图表35：EIA原油库存走势图14 图表36：乙烯法制MEG利润走势图15 图表37：PTA成本支撑下移15 图表38：软商品及农产品板块配置逻辑观测15 图表39：近期商品配置观点16 1、市场回溯 4月，商品板块持续结构性行情。商品板块强弱为，黑色金属>有色金属>贵金属>能化>农产品。黑色金属及有色金属板块走势最强，贵金属涨幅收窄，农产品板块走势偏弱。多配的标的资产由前期的贵金属和有色金属，转为黑色金属及有色金属，这源于宏观叙事逻辑转换后，商品多配逻辑从直接的宏观驱动转向配置有估值优势的资产。 图表1：资金回流，股指反弹图表2：降息预期后通胀风险提升，贵金属涨幅放缓 资料来源：Wind，东证衍生品研究院资料来源：Wind，东证衍生品研究院 图表3：低估值优势及钢厂复产预期支撑原料反弹图表4：宏观及产业驱动共振，有色金属整体反弹 资料来源：Wind，东证衍生品研究院资料来源：Wind，东证衍生品研究院 图表5：能源估值持续修复图表6：低估值化工品估值修复 资料来源：Wind，东证衍生品研究院资料来源：Wind，东证衍生品研究院 图表7：软商品板块走势分化图表8：油脂、谷物养殖板块低位反弹 资料来源：Wind，东证衍生品研究院资料来源：Wind，东证衍生品研究院 贵金属方面，通胀风险致使降息政策预期回落，贵金属涨势放缓。有色金属方面，估值持续创下新高的同时，多数有色金属出现了累库迹象。但在矿端供应偏紧和内外盘倒挂的支撑下，有色金属4月持续上行。黑色金属方面，因低估值和需求提振政策预期，黑色金属板块展开低位反弹。其中，钢厂复产预期较为确定，原料反弹力度强于成材。商品板块中农产品板块走势偏弱，源于供应增长的长周期下供应压力的持续兑现，4月天气题材炒作对农产品的支撑有限。 波动率方面，贵金属和有色金属板块波动率和收益率持续创出新高的基础上，以上两 个板块4月波动率存在均值回归的现象。宏观驱动对商品期货的驱动效应较大，不同类型的商品策略的表现存在较大差异。 2、总量驱动 2.1、海外经济 4月，美元、十年期美债和黄金处于高位，显示全球宏观叙事逻辑从降息交易转向滞胀 +高利率场景。滞胀风险升温时美联储仍维持鸽派立场、放缓缩表进程。 图表9：美国核心通胀缓慢回落图表10：美国就业率回落 资料来源：Wind，东证衍生品研究院资料来源：Wind，东证衍生品研究院 图表11：美国制造业及非制造业PMI图表12：美国国债收益率走势图 资料来源：Wind，东证衍生品研究院资料来源：Wind，东证衍生品研究院 高频数据显示美国需求边际放缓，包括但不限于就业、通胀及PMI数据。4月非农新增就业不及预期和前值。4月美国ISM非制造业PMI从51.4回落至49.4，首次跌破荣枯线。ISM制造业PMI从50.3回落至49.2，同样不及预期。 随着高频数据的不及预期，近期美联储降息预期逐渐回温。后续关注高频经济数据对美国经济回落风险的验证，以及对货币政策边际变动方向的指引。 2.2、国内经济 国内方面，一季度实际GDP增速强于名义GDP增速，显示价格因素的拖累。而经济数据显示，3、4月复工成色仍有待改善。3月除固定投资增速略高于1~2月数值外，工业增加值、社会零售总额及出口等分项增速均低于1~2月数值。4月制造业PMI环比回落，供应修复力度再度强于需求、需求修复的持续性存疑，同时价格因素拖累得以缓解。 图表13：中国4月制造业及非制造业PMI边际回落图表14：生产及新订单分项再度劈叉 资料来源：Wind，东证衍生品研究院资料来源：Wind，东证衍生品研究院 2024年，国内经济增长引擎较往年发生了较大变化。地方政府专项债发行放缓导致基 建项目资金偏紧，基建对经济的托底作用弱于2022-2023年。房地产前端投资、销售及开工仍然偏弱，对总需求的提振力度有限。出口持续托底经济。通过设备更新改造、促进消费等政策，制造业投资及总需求或受提振。汽车、家电受扩大内需政策及强劲的出口驱动支撑。 2.3、中美库存周期 在经历了1年以上的去库周期后，中美库存周期行至历史偏低水平。此前市场普遍预 期2024年上半年中美进入补库周期，商品需求因此受提振。数据显示，虽然中国库存周期边际出现好转迹象，产成品存货同比边际改善，但仍需警惕供应是否快速修复、从而抑制工企营收、利润及通胀好转的持续性。 美国库存周期在去年年末边际回升后，近期数据并不乐观，库存周期对需求未形成明显提振。以制造商库存同比-PPI同比的指标表征的实际库存周期来看，美国实际库存周期短期甚至出现回落迹象。这或意味着，总需求对商品的提振有限。 图表15：中国库存周期走势图图表16：美国名义及实际库存周期走势图 资料来源：Wind，东证衍生品研究院资料来源：Wind，东证衍生品研究院 3、板块逻辑 库存角度，因一季度商品市场呈现结构性牛市，商品各板块库存也持续分化。黑色金属板块，成材端率先过拐点展开去库，原料端铁矿库存处于历史高位；有色金属板块，因有色金属涨幅靠前，库存呈现积累迹象迹象，去库时点延后；能源板块，除原油化库存变动不大；化工板块整体库存管控能力较强，部分累库品种转入去库周期。 图表17：黑色金属板块内库存周期分化图表18：有色金属板块库存积累 注：库存数据包含上中下游产业库存、交易所库存及社会库存，注：库存数据包含上中下游产业库存、交易所库存及社会库存， 以2021年底库存数据为基期的月度数据 资料来源：Wind，Mysteel，东证衍生品研究院 以2021年底库存数据为基期的月度数据 资料来源：Wind，隆众资讯，卓创资讯，东证衍生品研究院 图表19：多数化工品库存管控能力较强图表20：能源品库存变化不大 注：库存数据包含上中下游产业库存、交易所库存及社会库存，注：库存数据包含上中下游产业库存、交易所库存及社会库存， 以2020年底库存数据为基期的月度数据 资料来源：Wind，隆众资讯，卓创资讯，东证衍生品研究院 以2020年底库存数据为基期的月度数据 资料来源：Wind，Mysteel，东证衍生品研究院 5月市场主线逻辑或从交易预期转向交易实际的需求恢复成色，后期的结构性行情或受终端驱动、炒作题材及相对估值的差异所驱动。板块间强弱配置逻辑或为：农产品>低估值油化工>有色金属>黑色金属。 图表21：商品板块配置逻辑观测 板块 板块逻辑 配置建议 贵金属 全球货币、信用环境及地缘冲突或中长期给予溢价。 中长期多配 黑色金属 钢厂复产或进入尾声，需求好转预期及开工淡季或持续博弈。 空配 有色金属 估值创新高后库存积累，但矿端供应约束持续存在。 多头离场观望 能源品 地缘冲突溢价波动，基本面不支持需求持续好转预期。 对冲配置 化工品 下游需求及补库力度分化，相对估值差异化。 对冲配置 农产品 空头拥挤度较高。巴西洪水发酵，天气炒作的影响力提升。 多配 资料来源：东证衍生品研究院 3.1、贵金属 在全球货币政策和信用环境趋于宽松的环境下，黄金作为实际利率为0的利率资产，中长期维持多配思路。而大选年内地缘冲突频发，地缘冲突亦给予了黄金避险属性溢价。短期来看，利率边际预期的调整或决定黄金估值中枢。短期高频数据的不利或驱动降息政策预期回暖。 图表22：贵金属板块配置逻辑观测 板块 重点品种 中短期品种逻辑 配置建议 贵金属 黄金 美国通胀压力缓解，高频数据不及预期，降息预期回温。 多配 资料来源：东证衍生品研究院 3.2、黑色金属 相对低估值优势及需求好转预期驱动4月黑色金属板块整体反弹。基于钢厂复产预期更为确定，支撑原料反弹力度强于成材。值得注意的是，成材端持续去库，原料端库存压力仍存。铁矿基本面相对偏弱但在原料中估值相对偏高。 图表23：黑色金属板块配置逻辑观测 板块 重点品种 中短期品种逻辑 配置建议 黑色金属 成材 成材端去库，政策预期及开工淡季或持续博弈。 观望 原料 铁水产量改善，原料间相对估值和基本面存差异。 空配