中游装备篇：周期视角下制造业的盈利驱动和竞争格局

投资策略研究 证券研究报告|投资策略研究*深度报告 2024年09月19日 周期视角下制造业的盈利驱动和竞争格局——中游装备篇 制造业总体处于被动补库状态，盈利增速较弱，景气度有待提振。截至到2024 年7月份，制造业整体收入增速连续三个月维持在2.9%的水平，相较于年初有所下滑，而存货同比有所抬升，7月份，工业企业存货同比为3.70%，从库存周期上去判断，结合PMI以及工业利润同比这两个制造业景气度指标仍为弱势，我国的制造业处于被动补库状态，需求呈现弱势水平。 中游装备行业的盈利驱动力各有侧重。本文采用了杜邦法对各个二级行业的 ROE驱动力进行分析。在我们的观察中，装修装饰、工程机械、地面兵装等行业的盈利能力提升主要得益于销售净利率的上升；而自动化设备、特钢、航海装备等行业的营运能力提升，则体现在总资产周转速度的加快；房屋建设行业则通过资产结构调整，即权益乘数的上升，来驱动其ROE增长。专业工程、水泥、玻璃纤维等其他行业则面临销售净利率和总资产周转率的双重拖累，这表明这些行业在盈利能力和资产运营效率方面遇到了挑战。 行业周期分析： 1.建筑装饰：建筑装饰行业整体处于周期下行阶段，与固定资产投资完成额相关性高。细分板块如装修装饰、专业工程等，其营收增速与房地产投资和基础设施建设投资完成额有明显关联。产能周期方面，多数子板 块如专业工程、基础建设和房屋建设资本支出占营业收入比重下降，显示出产能下行期的特征。 2.建筑材料与钢铁：建筑材料和钢铁板块短期内可能经历弱复苏，但长期仍在寻底。产能周期上，不同子板块表现分化，如冶钢原料处于产能回升期，而水泥、普钢则处于从下行期到出清期的过渡阶段。 3.机械设备与环保设备：机械设备和环保设备行业整体处于底部修复状态。产能周期上，工程机械行业景气度抬升，而自动化设备、专用设备 等则处于从下行到出清的过渡期。 4.电力设备：电力设备板块中，风电设备和其他电源设备营收增速回暖，而光伏、电池等则处于下降阶段。产能周期上，多数子板块资本支出下降，但FCFE未出现明显好转，表明多数子板块仍处于从下行到出清的 过渡期。 近6个月行业竞争格局分析：我们采用赫尔芬达尔—赫希曼指数（HHI）来衡量行业集中度，近6个月，光伏设备、电网设备、电机等板块竞争较为激烈，表现为HHI值较高。装修装饰、电池、军工电子等板块的HHI值显示近6个月竞争格局有所改善，表现为HHI值的边际下降。 风险提示：宏观经济波动、市场竞争加剧、成本上涨、政策调整、上市公司财务指标局限性 作者 分析师汪毅 执业证书编号：S1070512120003邮箱：yiw@cgws.com 分析师王正洁 执业证书编号：S1070524070004邮箱：wazhjie@cgws.com 相关研究 1、《定量观市：股债性价比续创新高（240909-240915）》 2024-09-18 2、《新质生产力政策追踪（09/07-09/13）》2024-09-18 3、《多维度解析公募REITs》2024-09-12 内容目录 一、制造业整体弱修复，行业内部存在明显温差4 二、基于中游装备制造业子板块的盈利驱动力拆解以及行业周期判断6 盈利驱动——基于杜邦分析6 产业周期判断7 1、建筑装饰8 2、建筑材料以及钢铁10 3、机械设备与环保设备12 4、电力设备14 三、中游装备行业集中度16 风险提示17 图表目录 图表1：我国工业企业营业收入与存货同比（%）4 图表2：工业企业利润总和同比与制造业PMI（%）4 图表3：制造业申万一级行业营业收入增速情况4 图表4：制造业申万一级行业ROE_TTM情况5 图表5：制造业申万一级行业营收增速情况5 图表6：中游装备子板块营收增速以及ROE总览6 图表7：二级行业ROE杜邦分析7 图表8：产能周期判断标准8 图表9：建筑装饰子板块营业收入增速（上图）与固定资产投资完成额累计同比（下图,%）8 图表10：建筑业产值增速（%）9 图表11：建筑装饰子板块ROE9 图表12：建筑装饰子板块资本支出/营业收入9 图表13：建筑装饰子板块资本支出/折旧摊销9 图表14：建筑装饰子板块FCFE（亿元）9 图表15：建筑建材以及钢铁子板块营业收入增速（上图）与相关材料PPIRM（下图，%）10 图表16：建材以及钢铁子板块ROE11 图表17：建材以及钢铁子板块资本支出/营业收入11 图表18：建材以及钢铁子板块资本支出/折旧摊销11 图表19：建材以及钢铁子板块FCFE（亿元）11 图表20：建材以及钢铁子板块存货同比11 图表21：建材以及钢铁子板块偿债现金同比11 图表22：建材以及钢铁子板块补库现金流同比12 图表23：建材以及钢铁子板块存货周转率12 图表24：机械设备以及环保设备子板块营业收入增速12 图表25：机械设备以及环保设备子板块ROE13 图表26：机械设备以及环保设备子板块资本支出/营业收入13 图表27：机械设备以及环保设备子板块资本支出/折旧摊销13 图表28：机械设备以及环保设备子板块FCFE（亿元）13 图表29：机械设备以及环保设备子板块存货同比13 图表30：机械设备以及环保设备子板块偿债现金同比13 图表31：机械设备以及环保设备子板块补库现金流同比14 图表32：机械设备以及环保设备子板块存货周转率14 图表33：电力设备子板块营业收入增速14 图表34：多晶硅与碳酸锂价格14 图表35：电力设备子板块ROE15 图表36：电力设备子板块资本支出/营业收入15 图表37：电力设备子板块资本支出/折旧摊销15 图表38：电力设备子板块FCFE（亿元）15 图表39：电力设备子板块存货同比15 图表40：电力设备子板块偿债现金同比15 图表41：电力设备子板块补库现金流同比16 图表42：电力设备子板块存货周转率16 图表43：中游装备制造业HHI16 一、制造业整体弱修复，行业内部存在明显温差 制造业总体处于被动补库状态，盈利增速较弱，景气度有待提振。以工规以上企业的营业收入、利润以及存货同比为观察指标，截至到2024年7月份，制造业整体收入增速 连续三个月维持在2.9%的水平，相较于年初有所下滑，而存货同比有所抬升，7月份，工业企业存货同比为3.70%，从库存周期上去判断，结合PMI以及工业利润同比这两个制造业景气度指标仍为弱势，我国的制造业处于被动补库状态，需求呈现弱势水平。 图表1：我国工业企业营业收入与存货同比（%）图表2：工业企业利润总和同比与制造业PMI（%） 50.00 40.00 30.00 20.00 10.00 0.00 -10.00 -20.00 -30.00 中国:工业企业:营业收入:累计同比中国:工业企业:存货:同比 50.00 30.00 10.00 -10.00 -30.00 2017-12 2018-06 2018-12 2019-06 2019-12 2020-06 2020-12 2021-06 2021-12 2022-06 2022-12 2023-06 2023-12 2024-06 -50.00 中国:工业企业:利润总额:累计同比中国:制造业PMI（右轴） 60.00 55.00 50.00 45.00 2017-12 2018-06 2018-12 2019-06 2019-12 2020-06 2020-12 2021-06 2021-12 2022-06 2022-12 2023-06 2023-12 2024-06 40.00 资料来源：国家统计局、WIND、长城证券产业金融研究院资料来源：国家统计局、WIND、长城证券产业金融研究院 制造业细分板块中的业绩增速分化比较大，处于营收增速持续恶化/营收增速持续增加区间的行业更多一些。按照国家统计局的标准，我们选取了申万二级行业中属于制造业 板块的行业进行测算，为了观察各行业近一年的情况，我们采用整体法口径计算营业收入_TTM以及净利润_TTM相应的同比增速，例如，2024年中报营业收入增速=（2023H2营业收入+2024H1营业收入）/（2023H1营业收入+2022H2营业收入）-1，要特别说明的是，我们的测算已经剔除了二级行业分类中不属于制造业部分的个股，例如在剔除煤炭行业中的煤炭开采后，煤炭板块只包含了焦炭二级子行业，因此我们用焦炭来代表煤炭行业中的制造业。1 图表3：制造业申万一级行业营业收入增速情况 通信轻工制造 家用电器 纺织服饰 汽车 国防军工 钢铁 建筑材料 （美容护理 15pct10pct5pct 0pct 电子机械设备 计算机 相-25%-20%-15%-10%-5% 比基础化工 -5pct 0%5%10%15%20% Δg 2023 于 焦炭医药生物 石油石化 年年报 ） 环保 有色金属 -10pct 农-15林pc牧t渔 -20pct -25pct 电力设备 食品饮料建筑装饰 传媒 2024年中报营业收入增速g 资料来源：WIND、长城证券产业金融研究院 1本文中采用的所有流量指标在未经特别说明的情况下都使用ttm（向前滚动12个月）的口径进行计算。 图表4：制造业申万一级行业ROE_TTM情况 4pct 农林牧渔 钢铁 电子 纺织服饰 环保 轻工制造 传媒 汽车 建筑装饰石油石化 2pct 相 （0pct 计算机 家用电器 食品饮料 比-10%-5%0%5% ΔROE 2023 于-2pct 国防军工 年-4pct 年报 ）-6pct 建筑材料 10%15%20%25% 美容护理 通信 有色金属 医药生物 机械设备 -8pct 焦炭 -10pct 基础化工电力设备 2024年中报ROE 资料来源：WIND、长城证券产业金融研究院 营收增速提升的行业：机械设备、国防军工、轻工制造、家用电器、纺织服饰、通信、计算机、电子 营收增速持续下行的行业：环保、医药生物、农林牧渔、美容护理、上游材料 图表5：制造业申万一级行业营收增速情况 资料来源：WIND、长城证券产业金融研究院 二、基于中游装备制造业子板块的盈利驱动力拆解以及行业周 期判断 盈利驱动——基于杜邦分析 我们根据《国民经济行业分类》（GB/T4754—2011）筛选出申万二级行业中属于制造业的板块，并将板块按照产业链位置和属性将制造业进一步分为上游材料、中游装备和下游消费，在本文中，我们集中关注中游装备板块中各个子板块的盈利驱动、产业周期以及竞争格局。在A股中，属于中游装备板块的行业涉及建筑装饰、建筑材料、机械设备、环保、国防军工以及钢铁一共7个申万一级行业。总体来看，多数中游装备子板块的营收增速（yoy）和ROE处于下滑状态，可能需要我们结合行业层面进一步寻找结构性机会。 图表6：中游装备子板块营收增速以及ROE总览 资料来源：WIND、长城证券产业金融研究院 为了进一步探究各个行业的ROE被哪些因素拖累，又有哪些因素为ROE做出了积极贡献，本文采用了杜邦法对各个二级行业的盈利能力、营运能力以及偿债能力进行分析。 主要受盈利能力提升（体现为销售净利率上升）驱动的行业：装修装饰、工程机械、地面兵装 主要受营运能力提升（体现为总资产周转速度加快）的行业：自动化设备、特钢、航海装备 主要受资产结构调整（体现为权益乘数上升）驱动的行业：房屋建设 同时受到销售净利率和总资产周转率拖累的行业：专业工程、水泥、玻璃纤维、轨交设备、军工电子、航天设备、电池、光伏设备、普钢、冶钢原料 图表7：二级行业ROE杜邦分析 资料来源：WIND、长城证券产业金融研究院 产业周期判断 为了分析中游装备各个子行业在产业周期的位置，我们将产业周期拆解为行业周期、产能周期和存货周期进行观察。 在产能周期的分析中，我们采用ROE代表企业盈利情况，采用资本开支/营业收入以及资本开支/折旧摊销代表企业资本开支总体情况，采用FCFE绝对值代表企业现金流情况。 图表8：产能周期判断标准 资料来源：长城证券产业金融研究院整理 1、建筑装饰 行业周