一、海外：财政风险暴露，指示潜在的全球流动性冲击
- 10年期美债利率长期下行通道在2022年后被向上突破，反映全球经济增长平稳状态被打破。
- 2023年Q3美元美债背离重演，美债上、美元下，反映财政风险计价更加极致。
- 全球避险倾向与美元指数背离，说明美国成为风暴核心，类似次贷危机前期。
- 美债利率增加风险溢价成为共识，影响所有风险资产估值，Fed put交易终结。
- 美债定价模型中嵌入财政风险相关溢价，可能导致利率上限突破4.72%。
- 美国财政风险暴露可能导致美债被极致抛售，而联储不会提前降息，Fed put交易阻力增大。
- 美债被主权信用风险定价，包括债务展期压力、外国撤离、财政功能障碍、货币信誉侵蚀。
- 美国债务率难以压制，财政整顿+降息对冲无法解决，财政宽松更难降低债务率。
- 美联储可能采取风险目标转移手段增加美债买盘，需关注非美经济体风险点。
- 美国、日本、法国、英国财政不可持续风险加剧，动态视角下接近或超过债务发散理论阈值。
- 全球国债利率大幅上行，私人部门真实融资成本增加，养老金等机构大幅亏损引发国债抛售。
- 最大风险来自国债被抛售，导致债务发散风险加速暴露，挤压财政空间。
- 美股宏观拐点：2024年7月套息交易逆转，2025年2月美国例外论破裂，可能面临全球衰退冲击。
- 美国贸易战延期仅将全球需求前置，下半年可能面临订单需求不足风险。
二、国内：通缩预期缓解，激活持续淤积的自由超额流动性
- 周期底部持续磨底，信贷脉冲企稳，经济周期传导有一定时滞。
- 领先指标抬头，PPI低位震荡，二季度后有回升迹象，隐含通胀预期止跌企稳。
- 实际利率从高位下行，经济各部门实际融资成本得到缓释。
- 实际美元上冲阶段，外部环境对经济周期产生压力，未来美元指数中期顶部也是外部环境缓释。
- 权益端证券化率偏离三十年趋势线，市场长时间负向偏离后快速向上收敛。
- 主线在于关键技术突破带来的通缩预期边际扭转，而非经济预期改善或剩余流动性。
- 流动性陷阱：降准周期持续时间最长，商业银行相对央行资产负债表增速萎靡。
- 自由超额流动性淤积被通缩预期吞噬，剔除后整体处于-0.3~0.3波动。
三、A股：狭窄区间内的快速轮动
- 行业轮动速度年后快速下探，3月后重新回到高位，市场宽度回落低位，涨跌幅加权离散度抬升。
- 自由超额流动性持续抬升，形成小盘股跑赢的有利氛围。
- 行业超额收益与自由超额流动性有相关性，建材、化工、交运、消费服务、传媒、电力、轻工、非银相对赔率较高。
四、行业配置思路
- 核心主线：AI+机器人+军工。
- 后续风险：国内政策落地不及预期，历史数据拟合模型不稳健，海外需求超预期回落。
