独家经营壁垒，内生外延全球扩张

中烟香港作为中烟体系内唯一的烟草上市公司，拥有独家经营牌照，并积极进行全球化扩张。公司业务具有轻资产、垄断性和计划性特征，经营稳健且利润率稳定性强。

核心业务及发展：

• 烟叶进出口业务： 作为基本盘，烟叶进出口业务稳健，2018-2024年收入年复合增速为11.3%。公司独家经营全球烟叶类产品进口（除受制裁国家），近年进口量约占中国整体烟叶类进口量的50-60%，主要从巴西、美国等地采购，确保优质烟叶原料的稳定供应。独家经营烟叶类产品出口至东南亚与中国港澳台地区，近年出口量约占中国整体烟叶类出口量的40%-50%，2023年新拓欧洲非独家经营区，优化定价机制提升盈利能力。
• 卷烟与新烟出口业务： 作为成长性业务，卷烟出口业务收入受出境游客流影响，2024年收入15.7亿港元，年复合增速为0.8%。公司独家经营两国三地免税区的卷烟出口，并积极拓展雪茄品类和有税市场。新烟出口业务聚焦HNB加热棒，主要市场为东南亚、中东、欧洲和东欧地区，2024年收入1.35亿港元，年复合增速为41.4%，受益于HNB渗透率快速提升的红利期。

资本运作：

• 2021年收购中烟巴西，实现产业链向上游烟叶种植-加工纵向整合，优化业务盈利，2024年巴西经营业务收入10.5亿港元，2021-2024年年复合增速为49.4%。
• 公司作为中烟国际负责资本市场运作和国际业务拓展的指定境外平台，未来将整合中烟体系内的优质境外资产，并寻求体系外优质标的收购机会，有望实现跨越式发展。

盈利预测与投资建议：

• 预计公司2025-2027年净利润分别为9.0/9.8/10.6亿港元，利润年增速分别为+5.1%/+9.1%/+8.3%。
• 给予“优于大市”评级，合理价值区间29.83-36.24港元，对应市值206-251亿港元。

风险提示：

• 国家烟草专卖制度变化风险
• 全球控烟运动趋严风险
• 进出口管制收紧及其他贸易限制风险
• 极端气候风险