公司首次覆盖报告：品牌运营“内生增长+外延扩张”双驱动，公司有望业绩&估值双提升

品牌运营“内生增长+外延扩张”双驱动，公司有望业绩&估值双提升 —百洋医药(301015)公司首次覆盖报告 2024年11月04日 唐爱金医药行业首席分析师 S1500523080002 tangaijin@cindasc.com 章钟涛医药行业分析师 S1500524030003 zhangzhongtao@cindasc.com 证券研究报告公司研究 公司首次覆盖报告 百洋医药(301015)投资评级买入上次评级 百洋医药沪深300 40%20% 0% -20%-40%-60% 23/1124/0324/07 资料来源：聚源，信达证券研发中心公司主要数据收盘价（元）28.0152周内股价波动区间40.23-19.77(元)最近一月涨跌幅(％)-21.98总股本(亿股)5.26流通A股比例(％)100.00总市值(亿元)147.22 资料来源：聚源，信达证券研发中心 信达证券股份有限公司CINDASECURITIESCO.,LTD北京市西城区宣武门西大街甲127号金隅大厦B座邮编：100031 品牌运营“内生增长+外延扩张”双驱动，公司有望业绩&估值双提升 2024年11月04日 报告内容摘要: ⯁核心逻辑：公司深耕品牌运营业务，现已打造迪巧系列钙片、海露滴眼液、泌特等拳头产品，2018-2023年间公司品牌运营业务收入CAGR约为21%。2024年7月公司收购百洋制药60.2%股权，公司预计2023-2026年百洋制药营收CAGR约21%，而其净利润CAGR约为18%，我们认为未来存量品种（诸如迪巧、海露、纽特舒玛等）仍存在增长空间，同时新并入的百洋制药可提供更多产品矩阵，叠加公司后续持续推动新品引入，后续业绩仍有望保持较快增长。此外，自公司上市以来公司PE-TTM均值约28倍，我们认为当前估值仍存在提升空间。 ⯁品牌运营业务“内生增长+外延扩张”双线突破：①2018-2023年间公司品牌运营业务收入CAGR约为21%，2023年公司品牌运营业务的收入占比约为58%，品牌运营业务是公司的基本盘。我们认为，随着公司“内生增长+外延扩张”双线突破，公司后续品牌运营业务仍有望维持较快增长。②在OTC业务方面，公司OTC拳头产品主要为迪巧（2023年迪巧收入为18.97亿元，同比+17%）、海露（2023年海露收入为6.4亿元，同比+50%）。我们认为，迪巧系列后续增长动力一方面来自于品规扩张（诸如推出诸多小黄条液体钙新品规）&线上渠道，另一方面来自于院内市场（抢占竞争对手份额）。海露系列产品目前仍处于放量增长阶段，未来规模有望成为下一个大单品。③在OTX业务方面，公司主要品种包括泌特、安斯泰来系列以及百洋制药多个产品（诸如扶正化瘀、硝苯地平控释片、塞来昔布胶囊等）。2022年泌特系列收入为3.29亿元，2022年安斯泰来系列收入为4.14亿元。2024年7月公司并入百洋制药 （2023年百洋制药收入为7.6亿元），获得扶正化瘀、硝苯地平控释片、塞来昔布胶囊等多个处方药品种，其中2023年扶正化瘀4.92亿元，公司预计2023-2026年间百洋制药收入CAGR约为21%。④布局创新药&创新器械积蓄后续增长潜力，百洋集团助力广东瑞迪奥科技有限公司自主研制的放射性核素偶联药物（RDC）99mTc-3PRGD2是我国核医学领域首个自主研发的1类创新药，目前CDE已受理并纳入优先审评品种名单，即将进入商业化阶段。2023年起，公司在母公司投资孵化的高端医疗器械方面逐步迎来收获期，同心医疗的全磁悬浮人工心脏率先落地实现商业化，迈迪斯的电磁定位穿刺引导设备等高端医疗器械产品也陆续进入商业化阶段。 ⯁批发业务收缩节奏或将放缓，零售业务以DTP药房为主：①在批发配送业务中，公司目前主要覆盖青岛及周边地区医院、社区诊所及药店等。2023年医药批发业务收入为27.74亿元（同比-19%），2024H1医药批发收入为11.07亿元（同比-21%）。我们认为，后续公司医药批发业务的规模收缩将逐步放缓，公司或将注重于提升医药批发业务的经营质量，诸如降低应收账款账期等。②零售业务主要由百洋健康药房运营，百洋健康药房成立于2006年，位于山东省青岛市，是以医保双通道为特色的DTP和慢病专业药房。从收入上看，2018-2023年间公司医药零售收入CAGR约12%，2022年零售收入规模有所下降，2023年基本持平。我们认为，公司后续的零售业务预计将维持现状，同时由于门店数量较少，盈利能力提升空间较为有限。 ⯁盈利预测及投资评级：我们预计公司2024-2026年营业收入分别为83.31亿元、94.02亿元、106.95亿元，同比增速分别为10%、13%、14%，实现归母净利润分别为8.5亿元、10.57亿元、13.09亿元，同比分别增长30%、24%、24%，对应当前股价PE分别为17倍、14倍、11倍。首次覆盖，给予公司“买入”投资评级。 ⯁风险因素：市场竞争加剧风险，代理产品合作终止风险，药品质量风险，产品引入进展不及预期，单品种依赖风险。 重要财务指标营业总收入(百万元) 2022A7,510 2023A7,564 2024E8,331 2025E9,402 2026E10,695 增长率YoY% 6.5% 0.7% 10.1% 12.9% 13.8% 归属母公司净利润 507 656 850 1,057 1,309 (百万元)增长率YoY% 20.1% 29.6% 29.5% 24.4% 23.8% 毛利率% 27.8% 30.0% 32.3% 33.7% 35.0% 净资产收益率ROE% 22.0% 24.6% 33.0% 35.4% 37.4% EPS(摊薄)(元) 0.96 1.25 1.62 2.01 2.49 市盈率P/E(倍) 29.06 22.43 17.32 13.93 11.25 市净率P/B(倍) 6.40 5.52 5.72 4.93 4.21 资料来源：wind，信达证券研发中心预测;股价为2024年11月04日收盘价 投资聚焦 1.品牌运营业务“内生增长+外延扩张”双线突破，百洋制药并入或将焕发新驱动力 2018-2023年间公司品牌运营业务收入CAGR约为21%，2023年公司品牌运营业务的收入占比约为58%，品牌运营业务是公司的基本盘。品牌运营业务主要系提供消费者教育、产品学术推广、营销策划、商务接洽、产品分销、流向跟踪、供应链管理等服务，公司品牌运营的产品矩阵涵盖OTC及大健康、OTX等处方药、肿瘤等重症药、高端医疗器械。在OTC业务方面，公司OTC拳头产品主要为迪巧、海露。我们认为，迪巧系列后续增长动力一方面来自于品规扩张（诸如推出诸多小黄条液体钙新品规）&线上渠道，另一方面来自于院内市场（抢占竞争对手份额）。海露系列产品目前仍处于放量增长阶段，未来规模有望超10亿。在OTX业务方面，公司主要品种包括泌特、安斯泰来系列以及百洋制药多个产品（诸如扶正化瘀、硝苯地平控释片、塞来昔布胶囊等）。2024年7月公司并入百洋制药（2023年百洋制药收入为7.6亿元），获得扶正化瘀、硝苯地平控释片、塞来昔布胶囊等多个处方药品种，其中2023年扶正化瘀4.92亿元，公司预计2023-2026年间百洋制药收入CAGR约为21%。 2.批发业务收缩节奏或将放缓，零售业务以DTP药房为主 在批发配送业务中，公司目前主要覆盖青岛、北京及周边地区医院、社区诊所及药店等。2023年医药批发业务收入为27.74亿元（同比-19%），2024H1医药批发收入为11.07亿元（同比-21%）。我们认为，后续公司医药批发业务的规模收缩将逐步放缓，公司或将注重于提升医药批发业务的经营质量，诸如降低应收账款账期等。零售业务主要由百洋健康药房运营，百洋健康药房成立于2006年，位于山东省青岛市，是以医保双通道为特色的DTP和慢病专业药房。从收入上看，2018-2023年间公司医药零售收入CAGR约12%，2022年零售收入规模有所下降，2023年基本持平。我们认为，公司后续的零售业务预计将维持现状，同时由于门店数量较少，盈利能力提升空间较为有限。 目录 一、公司致力打造品牌高速公路，“内生+外延”并驾齐驱5 1.1公司深耕品牌运营多年，致力于打造品牌高速公路5 1.2公司实控人为付刚先生，公司业务板块明晰5 1.3得益于品牌运营业务的快速增长，近5年营收CAGR达16%，而扣非归母净利润CAGR达22%6 二、品牌运营业务系公司基本盘，百洋制药并入或将焕发新驱动力8 2.1OTC品牌：迪巧系列钙片+海露滴眼液为OTC核心拳头产品9 2.2OTX品牌：百洋制药并入或将驱动OTX业务快速增长10 2.3创新药+高端器械双向布局，积蓄后续创新增长潜力12 2.4品牌运营“高速公路”较为成熟，存量品种仍有提升空间，增量品种有望贡献第二增长动力12 三、批发业务收缩节奏或将放缓，零售业务以DTP药房为主14 3.1批发业务聚焦青岛地区，我们预计该业务后续收缩节奏将放缓14 3.2零售业务以DTP药房为主，我们预计后续该业务将平稳增长14 四、业务拆分&估值15 4.1业务拆分15 4.2估值16 五、风险因素17 表目录 表1:百洋制药部分品种销售额变动趋势11 表2:公司对百洋制药主要业绩指标预测情况11 表3:百洋医药业务拆分15 表4:可比公司估值16 图目录 图1:百洋医药股权结构及核心子公司分布（截至2024Q3）5 图2:近年公司营收变动趋势6 图3:近年公司营收结构变动6 图4:近年公司扣非归母净利润变动趋势6 图5:近年公司归母净利润变动趋势6 图6:近年公司盈利能力变动7 图7:近年公司费用率变动趋势7 图8:百洋医药品牌运营业务产品矩阵8 图9:百洋医药品牌运营合作伙伴8 图10:近年公司品牌运营收入变动9 图11:近年公司品牌运营毛利率变动9 图12:近年公司迪巧系列产品收入变动10 图13:近年公司海露滴眼液收入变动10 图14:近年泌特收入变动趋势10 图15:近年扶正化瘀收入变动趋势10 图16:百洋医药品牌运营业务运营模式12 图17:近年批发业务收入变动14 图18:近年批发业务毛利率变动14 图19:近年零售业务收入变动14 图20:近年零售业务毛利率变动14 图21:百洋医药自上市以来市盈率估值走势16 一、公司致力打造品牌高速公路，“内生+外延”并驾齐驱 1.1公司深耕品牌运营多年，致力于打造品牌高速公路 百洋医药成立于2005年，公司主营业务涵盖品牌运营、批发配送及零售三个板块，其中品牌运营是公司的核心业务。受益于带量采购持续推进、新药审批加快等医疗政策改革的影响，公司核心品牌运营业务维持高景气。2023年品牌运营业务的收入占比为58.17%，毛利额占比超过80%，品牌运营业务系公司的主要收入利润来源。百洋医药依托成熟、专业的商业化能力和覆盖全国的营销网络，目前百洋医药营销网络覆盖大中型医院1.4万余家、药店40万家。公司现已在骨健康、肝病、代谢性疾病等治疗领域孵化出多个品类领导品牌，并形成涵盖OTC及大健康、OTX等处方药、肿瘤等重症药以及高端医疗器械的丰富产品矩阵，以满足全社会多样化的健康需求。 1.2公司实控人为付刚先生，公司业务板块明晰 从股东结构上看，公司的控股股东为百洋医药集团（持股比例为70.22%），公司的实控人为付刚先生。付刚先生毕业于北京医科大学临床医学系，曾任北京铁路总医院医生、丽珠集团营销副总裁等职，其于2005年创建百洋医药。 从子公司布局上看：①品牌运营业务，此业务主要由母公司、百洋健康产业国际、北京百洋智合等运营。②批发业务，此业务主要由山东百洋、天津百洋、江西百洋、百洋国胜等子公司运营。③零售业务，此业务主要由百洋健康药房运营。 图1:百洋医药股权结构及核心子公司分布（截至2024Q3） 资料来源：ifind，信达证券研发中心 1.3得益于品牌运营业务的快速增长，近5年营收CAGR达16%，而扣非归母净利润CAGR达