收入稳健增长，利润稳步释放，内生外延推动门店扩张

海外 研证券研究报告 究医药 买入(维持） 公 司市场数据 日期2023/11/29 点收盘价（港元）7.73 评总股本（亿股）5.82 报流通股本（亿股）5.82 告净资产（亿元）17.24 总资产（亿元）32.34 每股净资产（元）2.96 数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 相关报告 《瑞尔集团：2023财年韧性十足，扰动消除期待释放成长动能》 《瑞尔集团：二十年磨一剑，平台型口腔连锁》 海外研究 分析师：张忆东 海外研究中心总经理zhangyd@xyzq.com.cnSFC：BIS749SAC：S0190510110012 分析师：董晓洁 dongxiaojie@xyzq.com.cnSAC：S0190522080005 请注意：董晓洁并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管的活动 06639.HK瑞尔集团港股通（沪/深）收入稳健增长，利润稳步释放，内生外延推动门店扩张 2023年11月30日 投资要点 营业收入稳健增长，净利润扭亏为盈，经调整净利润层面已初步体现盈利能力。截至2023年9月30日的6个月（2024财年上半年）实现收入 8.86亿，同比增长14.9%，主要由于疫情后业务复苏及接诊人次增加；实现净利润623万，扭亏为盈，净利率0.7%；EBITDA1.45亿元，同比增长134.4%；经调整净利润4470.7万，同比增长319.0%，经调整净利率5.1%，业务运作持续改善，盈利能力稳步提升。 内生+外延双轮驱动，稳步推进门店网络扩张，发挥连锁化经营优势。截至2023年9月30日，公司共经营123家门店（113家口腔诊所及10家医院），2024财年上半年开设了一家诊所及一家医院，共拥有41张牙科 椅；扩大并升级了6家现有诊所，牙科椅数由46张增至73张。9月30 日公司牙椅总数1,530张，较3月31日增长6.1%。此外，有一家拥有40张牙科椅的医院正在建设中。在推进扩张的过程中，公司凭借老门店的医生资源、客户资源和管理经验，迅速开展新门店的运营、提升新店规模、加速新店爬坡，发挥连锁化经营能力的优势。在外延方面，公司再度取得了积极的进展，于2023年9月以现金对价人民币0.17亿元收购广州瑞华口腔85%股权，广州瑞华门诊部占地近4000平米，规划牙椅设计最大可达50张，目前拥有全职医生近20人，在广州与2023年2月下旬开业的广州瑞泰口腔医院形成“一北一南”布局。 盈利预测与估值：根据2024财年上半年经营情况，我们调整盈利预测，预计2024-2026财年公司实现营业收入18.42、22.87、28.33亿元，同比增长24.97%、24.19%、23.84%，归母净利润0.22、1.21、1.56亿元，经 调整净利润0.98、1.28、1.66亿。对应2023年11月29日收盘价，PS为2.24、1.80、1.46倍，经调整净利润对应的PE为42、32、25倍，维持“买入”评级。 风险提示：医疗纠纷、品牌受损、医生流失、盈利能力提升不及预期、扩张速度不及预期、市场竞争加剧、政策变化等风险。 主要财务指标 会计年度 2023财年 2024财年E 2025财年E 2026财年E 营业收入(百万元) 1,474 1,842 2,287 2,833 同比增长 -9.23% 24.97% 24.19% 23.84% 归母净利润(百万元) -220 22 121 156 同比增长 -68.63% -110.02% 447.73% 29.63% 毛利率 16.77% 22.50% 22.57% 22.93% ROE -13.17% 1.36% 6.95% 8.26% 每股收益(元) -0.38 0.04 0.21 0.27 市盈率 -18.76 187.18 34.17 26.36 来源：WIND，兴业证券经济与金融研究院整理 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 报告正文 事件：瑞尔集团发布2024财年中期业绩公告，截至2023年9月30日的6个月的收入为人民币8.86亿元，同比增长14.9%，净利润为人民币623万元，经调整净利润为人民币4470.7万元。 营业收入稳健增长，净利润扭亏为盈，经调整净利润层面已初步体现盈利能力。截至2023年9月30日的6个月（2024财年上半年）实现收入8.86亿，同比增长14.9%，主要由于疫情后业务复苏及接诊人次增加；实现净利润623 万，扭亏为盈，净利率0.7%；EBITDA1.45亿元，同比增长134.4%；经调整净利润4470.7万，同比增长319.0%，经调整净利率5.1%，业务运作持续改善，盈利能力稳步提升。 接诊人次增加，客户忠诚度高。2024财年上半年接诊人次98.64万人次，同比增加28.9%，忠诚客户复诊率（即首次就诊起计六个月后再次到公司的诊所或医院就诊的患者的百分比，不包括同一诊疗的后续问诊）为47.7%，约有22%的新患者由现有患者引荐。 种植牙集采落地快速放量，带动全科业务增长。2024财年上半年正畸收入增长13.9%，占总收入的23.3%。种植收入增长13.4%，占总收入的20.0%，公 司积极响应政府种植牙集采政策，调整价格让惠消费者，种植牙业务持续放量，同时种植收入保持增长态势，并带动全科业务的增长，普通牙科业务收入增长18.2%，占总收入的54.6%。 深化双品牌战略，发挥差异化定位优势。2024财年上半年瑞尔品牌实现收入 4.03亿元，同比增长4.6%，占总收入的比例为45.4%，单牙椅产出达到79.4万元，同比增长9.2%，高端市场优势进一步巩固。瑞泰品牌影响力提升，接诊人次71.74万人次，同比增长34.5%，实现收入4.83亿元，同比增长25.1%，占总收入的比例为54.6%。 店龄结构优化，经营效能提升，盈利能力稳步提升。2024财年上半年公司利 润端提升显著，毛利率同比提升1.2pct，管理费用率同比下降9.9pct（剔除股份支付后下降1.2pct），研发费用率同比下降0.9pct；销售费用率7.9%，同比提升2.0pct，主要由于公司为抓住市场机会，扩展营销团队并开展更多营销推广活动。成熟门店占比提升驱动公司盈利能力提升，截至2023年9月 30日，公司稳健增长期门店数量（即运营>6年的门店）已达到78家，占整体门店数量比例超过63%，经营年限超过3年的门店数量接近87%。 持续扩充医生团队，稳定提供高质量服务。截至2023年9月30日，公司拥 有牙医人数959名，较3月31日增加45名；超过47.9%的全职牙医拥有硕 士或以上学位，平均拥有10.8年的行业经验，且许多牙医拥有主治医师及医学学科带头人等职称及资质；雇佣关系超过�年、十年及十�年的牙医占38.0%、14.0%及6.4%，医生团队稳定。 内生+外延双轮驱动，稳步推进门店网络扩张，发挥连锁化经营优势。截至2023年9月30日，公司共经营123家门店（113家口腔诊所及10家医院），2024财年上半年开设了一家诊所及一家医院，共拥有41张牙科椅；扩大并升级了6家现有诊所，牙科椅数由46张增至73张。9月30日公司牙椅总数 1,530张，较3月31日增长6.1%。此外，有一家拥有40张牙科椅的医院正在建设中。在推进扩张的过程中，公司凭借老门店的医生资源、客户资源和管理经验，迅速开展新门店的运营、提升新店规模、加速新店爬坡，发挥连锁化经营能力的优势。在外延方面，公司再度取得了积极的进展，于2023 年9月以现金对价人民币0.17亿元收购广州瑞华口腔85%股权，广州瑞华门 诊部占地近4000平米，规划牙椅设计最大可达50张，目前拥有全职医生近 20人，在广州与2023年2月下旬开业的广州瑞泰口腔医院形成“一北一南”布局。 图1、公司医院及诊所分布 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 盈利预测与估值：根据2024财年上半年经营情况，我们调整盈利预测，预计2024-2026财年公司实现营业收入18.42、22.87、28.33亿元，同比增长 24.97%、24.19%、23.84%，归母净利润0.22、1.21、1.56亿元，经调整净利润0.98、1.28、1.66亿。对应2023年11月29日收盘价，PS为2.24、1.80、 1.46倍，经调整净利润对应的PE为42、32、25倍，维持“买入”评级。 表1、盈利预测会计年度 2023财年E 2024财年E 2025财年E 2026财年E 营业收入(百万元) 1,474 1,842 2,287 2,833 增长率 -9.23% 24.97% 24.19% 23.84% 归母净利润(百万元) -220 22 121 156 增长率 -68.63% -110.02% 447.73% 29.63% 经调整净利润(百万元) -29 98 128 166 增长率 -144.42% -436.79% 30.44% 29.63% 资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 注：本报告无特殊说明，则均指人民币，港币兑人民币汇率按0.9175计算。 风险提示：医疗纠纷、品牌受损、医生流失、盈利能力提升不及预期、扩张速度不及预期、市场竞争加剧、政策变化等风险。 附表 损益表单位：人民币百万元财务分析单位：人民币百万元会计年度 FY2023 FY2024E FY2025E FY2026E 会计年度 FY2023 FY2024E FY2025E FY2026E 营业收入 1474 1842 2287 2833 盈利能力 营业成本 1227 1427 1771 2183 毛利率 16.77% 22.50% 22.57% 22.93% 毛利润 247 414 516 650 经营利润率 -12.91% 3.37% 7.91% 8.18% 销售费用 93 147 174 211 净利率 -15.16% 1.27% 5.61% 5.88% 行政开支 345 221 174 215 经调整净利率 -1.98% 5.34% 5.61% 5.88% 研发开支 19 10 12 15 营运表现 其他收入及收益 22 30 30 27 SG&A费用率 29.72% 19.97% 15.23% 15.01% 经营盈利 -190 62 181 232 研发费用率 1.26% 0.52% 0.52% 0.52% 财务费用 25 35 30 36 所得税率 15.00% 15.00% 15.00% 15.00% 税前盈利 -218 28 151 196 股息支付率 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 所得税 5 4 23 29 存货周转天数 15 30 30 30 少数股东损益 -3 1 8 10 应收账款周转天数 47 63 63 63 归母净利润 -220 22 121 156 应付账款周转天数 72 58 56 56 经调整净利润 -29 98 128 166 EPS（元） -0.38 0.04 0.21 0.27 财务状况 经调整EPS（元） -0.05 0.17 0.22 0.29 资产负债率 45% 44% 45% 46% 流动比率 2.1 2.0 1.9 1.7 成长性 速动比率 2.0 1.8 1.8 1.5 营业收入增长率 -9.23% 24.97% 24.19% 23.84% 净资产收益率 -13.17% 1.36% 6.95% 8.26% 归母净利润增长率 -68.63% -110.02% 447.73% 29.63% 每股经营现金（元） 1.07 1.04 1.28 1.19 经调整净利润增长率 -144.42% -436.79% 30.44% 29.63% 每股净资产（元） 2.92 2.96 3.18 3.46 资产负债表单位：人民币百万元现金流量表单位：人民币百万元会计年度 FY2023 FY2024E FY2025E FY2026E 会计年度 F