光气一体化平台持续完善，内生外延扩张产品版图

2023年08月08日广信股份(603599.SH) 999563389 公司深度分析 证券研究报告农药投资评级买入-A维持评级 6个月目标价22.53元股价(2023-08-07)18.27元 光气一体化平台持续完善，内生外延扩 张产品版图 产业链一体化持续完善带来成本优势，抗周期波动能力较强： 公司以光气资源为核心优势，打造一体化平台优势。核心品种多菌灵、甲基硫菌灵、敌草隆占据龙头地位，行业话语权较强，利润水平保持较高水平。2021-2022年公司营收净利快速增长，把握住了邻对硝基氯化苯和草甘膦的景气周期，并且成功收购辽宁世星药化70%股权，拓展第三基地生产对氨基苯酚与香兰素，整体净利润迈入20亿体量。 2023年公司30万吨离子膜烧碱项目投产，形成的收入预计将较为有 效地对冲中间体及原药价格下滑的影响；同时4万吨对氨基苯酚扩建项目计划年内投产，以量补价将支撑品种整体利润，并且原料对硝基氯化苯由广信自供，进一步降低了生产成本。后续噁草酮、噻嗪酮、茚虫威、环嗪酮、嘧菌酯等项目将陆续建成投产，逐步释放业绩，形成新的利润增长点。截至2023Q1，公司在手现金超过85亿元，为后续建设运营等活动提供有力支持。 立足农药原药及中间体产业，拓宽多领域光气化产品，发展版图广阔： 公司上一轮资本开支主要投向三大原药的上游关键中间体和公用配套，在既有龙头优势的基础上实现原料完全自供拉开和竞争对手的差距。邻对硝基氯化苯、热电、码头、氯碱等项目已顺利全部投产，实现了仅需要外购苯、煤炭、原盐等大宗商品即可实现终端原药生产的目标。目前公司正致力于光气产业链新品种的拓展，包括内生的噁草酮、噻嗪酮、茚虫威等，以及外延收购的世星药化的对氨基苯酚、香兰素。光气资源壁垒高、生产资质准入门槛高，而公司光气资源富余且连续多年安全稳定生产，未来将进一步拓宽光气化产品。同时，远期发展方向包括向农药产业链下游制剂端延伸以及进军新材料和医药市场等，并会根据战略发展的需要在适当的时机进行收购和兼并，不断丰富公司的产品线，发展版图广阔。 投资建议： 预计公司2023年-2025年的净利润分别为20.5亿、24.5亿、29.6亿元，对应PE8.1、6.8、5.6倍，维持买入-A评级。给予公司2023年10倍PE，对应目标价22.53元。 风险提示：原材料价格波动、产品供需格局改变带来的价格波动、项目建设进度不及预期、盈利预测中核心假设发生改变等。 交易数据总市值(百万元) 16,632.23 流通市值(百万元) 16,601.10 总股本(百万股) 910.36 流通股本(百万股) 908.65 12个月价格区间 18.27/34.33元 广信股份 沪深300 25% 15% 5% -5% -15% 2022-082022-122023-032023-07 股价表现 资料来源：Wind资讯 升幅% 1M 3M 12M 相对收益 -37.9 -32.7 -25.0 绝对收益 -33.6 -33.4 -29.0 张汪强 分析师 SAC执业证书编号：S1450517070003 zhangwq1@essence.com.cn 乔璐分析师 SAC执业证书编号：S1450518100001 qiaolu@essence.com.cn 相关报告一体化平台持续完善，多品 2023-04-25 种等待落地行业维持较高景气，多项产 2022-10-26 品等待落地 (百万元) 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 主营收入 5,549.9 9,062.4 7,524.5 10,755.5 14,240.3 净利润 1,479.4 2,315.7 2,045.6 2,453.1 2,956.2 每股收益(元) 1.63 2.54 2.25 2.69 3.25 每股净资产(元) 7.64 9.53 11.17 13.86 17.11 盈利和估值 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 市盈率(倍) 11.2 7.2 8.1 6.8 5.6 市净率(倍) 2.4 1.9 1.6 1.3 1.1 净利润率 26.7% 25.6% 27.2% 22.8% 20.8% 净资产收益率 21.3% 26.7% 20.1% 19.4% 19.0% 股息收益率 2.8% 5.1% 0.0% 0.0% 0.0% ROIC 28.5% 32.2% 21.8% 29.7% 20.8% 数据来源：Wind资讯，安信证券研究中心预测 内容目录 1.产业链完备，内生外延多品种有序拓展5 1.1.着力打造光气化平台，一体化持续完善5 1.2.把握产业链品种景气行情，公司业绩快速增长6 1.3.发展第三生产基地，持续提升竞争力9 2.第三基地世星药化进行对氨基苯酚扩产，行业集中度将进一步提升10 2.1.对氨基苯酚可由对硝基氯化苯作原料合成，主要用于扑热息痛的生产10 2.2.我国对氨基苯酚产能集中度较高，公司收购世星药化后进行扩产11 2.3.对氨基苯酚价格回归低位，公司对硝原料自供，产能基本可被消纳12 3.光气下游可延伸至异氰酸酯领域，TDI行业格局有望优化14 3.1.TDI广泛应用于聚氨酯软泡、涂料、弹性体等领域14 3.2.光气法为目前主要合成路线，生产壁垒较高14 3.3.行业寡头趋势明显，供需趋于紧平衡状态17 3.4.海外产能陆续计划关停，供应缺口利好国内企业扩张18 4.农药企业未来的发展方向19 4.1.加强农药制剂端的经营布局，完善农药产业链条19 4.2.整合行业资源，进一步提升竞争力22 5.投资建议23 6.风险提示25 图表目录 图1.公司主要产业链示意图5 图2.公司营收及增速7 图3.公司归母净利润及增速7 图4.公司毛利率与净利率7 图5.公司期间费用率持续下降7 图6.公司现金情况较好7 图7.公司ROE及ROIC水平7 图8.公司主要三大原药品种价格走势8 图9.草甘膦价格及价差走势8 图10.邻对硝基氯化苯价格走势8 图11.32%离子膜烧碱价格走势8 图12.农作物价格走势图9 图13.公司股权结构图9 图14.对硝基氯化苯法合成对氨基苯酚路线图10 图15.对硝基苯酚经铁粉还原法得到对氨基苯酚路线图10 图16.疫情发生之前我国扑热息痛产量情况12 图17.我国扑热息痛出口数量及出口均价12 图18.国内扑热息痛价格走势13 图19.我国对氨基苯酚出口均价走势拟合图13 图20.TDI下游应用占比（2022年）14 图21.TDI两种异构体分子结构式14 图22.TDI光气法合成路线图15 图23.TDI碳酸二甲酯法工艺流程图16 图24.我国TDI产能及供需平衡表18 图25.TDI原料价格走势图18 图26.TDI价格及毛利走势图18 图27.农药产业链利润分配“微笑曲线”19 图28.毒死蜱原药及制剂价格对比20 图29.多菌灵制剂价格走势图20 图30.农药原药与制剂企业毛利率变动情况21 图31.中农立华原药价格指数走势图22 图32.我国农药原药产量变化趋势图22 表1：公司主要农药原药及中间体产能情况6 表2：对氨基苯酚企业2022年产能情况11 表3：对氨基苯酚合成所需原料吨耗11 表4：国内扑热息痛主要生产企业产能情况12 表5：对氨基苯酚物料成本构成13 表6：对氨基苯酚贡献净利润敏感性测算（万元）13 表7：TDI各种型号产品用途14 表8：我国TDI企业产能及工艺路线17 表9：光气法合成TDI的原料吨耗17 表10：农药产业链上的各类型企业特点20 表11：广信年产20000吨环保型农药制剂项目品种细分20 表12：几种农药原药与制剂价格同比变化对比21 表13：2023年农药销售百强榜单前十名23 表14：公司盈利预测拆分24 表15：可比公司PE25 1.产业链完备，内生外延多品种有序拓展 1.1.着力打造光气化平台，一体化持续完善 广信股份主要从事以光气为原料的农药原药、制剂及农药中间体的研发、生产与销售。主要产品包括杀菌剂（多菌灵、甲基硫菌灵、噁唑菌酮等）、除草剂（敌草隆、草甘膦、环嗪酮等）、农药中间体（氨基甲酸甲酯、异氰酸酯、邻苯二胺、对(邻)硝基氯化苯等）。旗下子公司辽宁世星药化主要产品包括对氨基苯酚和香兰素等。公司产品广泛应用于农业、医药、有机材料、香料、染料等领域。 公司一体化较为完备，产品链条较长，多个产品具有较强的市场竞争力。据公司公告，公司是国内少数具备对（邻）硝基氯化苯规模生产能力的上市公司之一，是杀菌剂大宗品种多菌灵的主要生产基地之一，甲基硫菌灵较大规模生产基地之一，国内少数几家自主掌握敌草隆合成技术的专业生产厂商之一，产品产销量、出口量及出口创汇额均居国内同行业前列。 图1.公司主要产业链示意图 资料来源：公司公告，公司环评，安信证券研究中心 据公司公告，2022年公司完成了对子公司辽宁世星药化的并购交割，并且20万吨/年对(邻)硝基氯化苯第二条生产线(10万吨/年)顺利投产。2023年初公告30万吨离子膜烧碱项目投 产，从产业链源头打通光气上游离子膜烧碱技术，项目建成后公司主要原料液碱、液氯和氢气全部实现自供，解决了光气原材料液氯的运输问题，进一步打通氯化苯上游原材料，进一步增强了公司全产业链的一体化产业优势。 表1：公司主要农药原药及中间体产能情况主要产品 产能（吨） 多菌灵 18000 甲基硫菌灵 6000 敌草隆 10000 草甘膦 30000 环嗪酮 1000+3000（在建） 农药原药噁唑菌酮 1200 噁草酮 1500（在建）+1500（规划） 噻嗪酮 5000（在建） 茚虫威 1000（在建）+2000（规划） 嘧菌酯 3000（在建） 阿苯达唑 1500（在建） 光气 68000 邻对硝基氯化苯 200000 离子膜烧碱 300000 氯气 40000 三氯化磷 30000 农药中间体氯甲酸甲酯 47523 对氨基苯酚 18000+40000（在建） 氨基甲酸甲酯 1000+1000（在建） 磺酰基异氰酸酯 1000 水杨腈 2000+1500（在建） 3,4-二氯苯胺 20000（在建） 农药制剂可湿性粉剂、悬浮剂、水分散粒剂 20000 资料来源：公司公告，公司环评，安信证券研究中心 据公司公告，未来公司产品技术开发方向确定为农药和光气化农药中间体。公司将充分利用光气的优势资源，进一步拓宽光气化产品，打造全产业链的模式，丰富原药产品的种类，以高端低毒附加值高的产品逐步替代市场竞争力低的产品。远期将进军新材料和医药市场，拓宽产业面。 据公司公告、政府官网与环评，目前公司正着力开发高效低毒的新品种原药，以及制剂新剂型，规划建设的噁草酮、噻嗪酮、茚虫威、环嗪酮、嘧菌酯等项目将陆续建成投产，有望为公司未来发展持续贡献增长点；持续完善产业链，计划新建3,4-二氯苯胺项目；同时计划进入新材料领域。子公司世星药化4万吨/年对氨基苯酚产能预计2023年建成。 1.2.把握产业链品种景气行情，公司业绩快速增长 依靠坚实的全产业链内核，把握景气周期，公司规模体量快速扩张。公司营收持续增长，从2015年上市时的13.3亿元逐步增至2022年的90.6亿元，年复合增速31.6%；净利润水平 也由2015年的1.30亿元快速扩张至2022年23.2亿元，年复合增速50.9%。同时，公司在 手现金2022年超过85亿元，现金流情况较好。 图2.公司营收及增速图3.公司归母净利润及增速 资料来源：Choice，安信证券研究中心资料来源：Choice，安信证券研究中心 图4.公司毛利率与净利率图5.公司期间费用率持续下降 资料来源：Choice，安信证券研究中心资料来源：Choice，安信证券研究中心 图6.公司现金情况较好图7.公司ROE及ROIC水平 资料来源：Choice，安信证券研究中心资料来源：Choice，安信证券研究中心 2021-2022年公司营收净利实现大幅增长，主要由于邻对硝基氯化