创新突破，三靶点战略联姻诺和诺德

联邦制药：三十载筑基，三靶点破局

核心观点： 联邦制药是一家大型综合性制药集团，业务涵盖原料药、制剂、生物制药及动物保健四大板块。公司以科技创新驱动发展，建立了多个研发机构，在研产品丰富，涵盖糖尿病、体重管理、NASH等多个热门领域。公司核心管理层架构稳定，行业经验丰富，利于公司行稳致远发展。

业绩表现： 公司营业收入和净利润均保持快速增长，主要得益于6-APA价格高位运行、人胰岛素和胰岛素类似物进入国家医保、动保制剂保持高增长等因素。公司利润率大幅提升，研发投入力度加大。

业务板块： 公司三大业务板块稳健增长，内销为主，出口为辅。中间体方面，收入主要得益于6-APA和青霉素工业盐的景气度高企。原料药方面，收入主要得益于下游抗生素需求向好，价格上行。制剂板块分为人用抗生素制剂、胰岛素制剂、动保制剂，各板块均保持较快增长。

三靶点GLP-1药物： 公司在研管线中的UBT251为GLP-1/GIP/GCGR三靶点减重药物，与诺和诺德达成20亿美元BD，具备BIC潜力。临床数据显示，UBT251起效速度快，减重效果优于单靶点和双靶点GLP-1药物。公司二代胃肠道激素UBT370347月4日获FDA减重临床许可，联用UBT251具备更大想象空间。

其他在研管线： 公司在研管线丰富，布局多个热门领域。自免药物TUL01101同时布局片剂和软膏，同时解决JAK-1抑制剂安全性问题。

主业保持稳健： 抗生素原料药与中间体供需格局稳定，上游挺价意愿强烈。公司抗生素原料药制剂一体化，集采风险基本出清。动保业务专注兽用抗生素制剂，新产能年内落地。胰岛素借集采放量，成为制剂业务增长极。胰岛素经历2轮集采，市场格局基本稳定。

盈利预测与投资评级： 预计公司2025-2027年营业收入分别为138.6/150.0/162.6亿元，同比增速为0.7%/8.2%/8.4%；净利润分别为31.1/31.0/33.8亿元，同比增速为17.0%/-0.3%/9.1%；对应PE分别为8/8/7倍。基于公司UBT251研发进展顺利，在研管线布局丰富；胰岛素与动保制剂快速放量；抗生素原料药和中间体价格趋稳，首次覆盖，给予“买入”评级。

风险提示： 研发进度不及预期风险、制剂集采风险、原料药需求不及预期风险。