财政政策与居民消费的关系（上）

请仔细阅读本报告末页声明 作者分析师执业证书编号：S1070521080001邮箱：jiangfei@cgws.com联系人执业证书编号：S1070123120014邮箱：liuchang2@cgws.com相关研究1、《需求回暖带动生产上行，价格指数明显回升——6月PMI点评》2025-06-302、《2025年7月大类资产配置报告》2025-06-273、《政府发力驱动消费投资——5月经济数据点评》2025-06-17 蒋 飞刘 畅 P.2内容目录一、理论分析.......................................................................................................................................................3二、财政支出与居民消费倾向的关系....................................................................................................................5三、RBC模型下测算财政支出的影响...................................................................................................................7风险提示............................................................................................................................................................10图表目录图表1：改革开放以来中国的居民消费率（%）...................................................................................................5图表2：τ/G与APC之间的关系..........................................................................................................................6图表3：RBC测算结果如图.................................................................................................................................8图表4：∅=0.8时的RBC测算结果如图...............................................................................................................9 请仔细阅读本报告末页声明 请仔细阅读本报告末页声明我们在之前的报告中已经阐述，李嘉图等价理论在中国愈发明显，政府赤字率的上升会降低居民的边际消费倾向。这种观点饱受挑战，尤其是包括克鲁格曼在内的经济学家认为的：在零利率环境下，只有政府支出才能有效刺激经济增长的观点。为了更清晰的解释财政政策对经济增长体系中的核心变量边际消费倾向的影响，我们在此做进一步分析。本文基于三部门（居民-企业-政府）的真实经济周期（RBC）模型的分析框架，从初步模型到叠加中国特色消费模式、企业生产模式以及政府赤字结构的复杂模式，解剖中国经济中阻碍正常运转的问题所在。RBC模型适合分析短期增长，其核心假设条件是：产品、劳动力和资本市场均完全竞争，无价格粘性；家庭和企业根据未来预期优化决策。一、理论分析家庭部门：根据我们在《中国消费-劳动效用函数研究》的研究，代表人的效用函数为：𝑈=𝑐(𝑡)1−𝜃1−𝜃−ℎ1+∅1+∅其中：𝑐为人均消费，h为人均劳动时间。其预算约束条件为：𝑐𝑡+𝑘𝑡+1=𝑤𝑡ℎ𝑡+(𝑟𝑡𝑘−𝛿)𝑘𝑡−𝑇𝑡其中，𝑤为人均时薪，𝑘𝑡为人均资本，𝑟𝑡𝑘为资本回报率，𝛿为折旧率，𝑇𝑡为人均税负。企业部门：为了方便研究财政支出对居民消费的影响，我们初步使用内生增长模型下的生产函数，人均产出的生产函数为：𝑦𝑡=𝐵𝑘𝑡𝑎ℎ𝑡𝛾在市场化条件下均衡条件可得：𝑟𝑡𝑘=𝑀𝑃𝐾=𝜕𝑦𝜕𝑘=𝑎𝐵𝑘𝑡𝑎−1ℎ𝑡𝛾𝑤𝑡=𝑀𝑃𝐻=𝜕𝑦𝜕ℎ=𝛾𝐵𝑘𝑡𝑎ℎ𝑡𝛾−1政府部门：𝑇𝑡=𝐺𝑡=𝜏𝑦𝑡假设不考虑进出口，或净出口被认为投资的一部分，此时市场出清：𝑦𝑡=𝑐𝑡+𝑖𝑡+𝐺𝑡𝑖𝑡=𝑘𝑡+1−(1−𝛿)𝑘𝑡无限期最大化效用就是：𝑚𝑎𝑥𝑈=∑𝛽𝑡∞𝑡=0(𝐶(𝑡)1−𝜃1−𝜃−ℎ1+∅1+∅) 请仔细阅读本报告末页声明引入拉格朗日方程：𝐿=∑𝛽𝑡∞𝑡=0{(求一阶线性条件：可以得出：这就是消费者欧拉方程。这是劳动供给函数。这就是平衡状态下的劳动供给量。我们将劳动供给代入生产函数：可以得出：我们再将此式代入国民生产方程：其中𝑔𝑘为资本存量的增速。由于𝑐𝑦=𝐴𝑃𝐶∗𝛾，APC为居民平均消费倾向𝐶𝑡(1−𝑎)(∅+1)𝑎(∅+1由上可以看出，在消费倾不变的情况下，政府支出的增加是否会缩减消费，取决于∅、𝛼、𝛾和𝜃等。 +𝛾(𝜃−1)) 𝑦𝑡=>(1−𝜏)=𝐵1𝑎𝑔𝑘 𝛾1−𝑎𝑎+𝛿∗𝐴𝑃𝐶 请仔细阅读本报告末页声明下面我们需要测算一下代表人的生产函数：𝑦𝑡=𝐵𝑘根据1978-2024年的劳动力人数、实际GDP、实际居民消费、实际资本存量以及平均劳动时间（截至当前2024年的城镇就业人员周平均工作时间还未公布，我们假设与前一年持平），测算中国改革开放以来的人均生产函数为：𝑦𝑡=𝑘再结合前期报告中均测算过相关数值，最后得到结果分别为∅=−0.12，𝜃=1.75,𝑎=0.78,𝛾=0.36,𝐵=1。代入上式之后，简化为：𝐶𝑡0.6754=1−0.36𝐴𝑃𝐶−τ𝐴𝑃𝐶二、财政支出与居民消费倾向的关系由上述公式，我们可以将财政支出与居民消费之间的关系分为下面几种情况：（1）在居民消费倾向不变的情况下，财政支出会挤出居民消费。由公式可以看出，财政支出的比例τ的上升，会导致1−𝐴𝑃𝐶∗𝛾−τ的下降，由此会造成私人消费𝑐𝑡下降。财政支出对居民消费具有一定的挤出效应。根据测算，中国改革开放以来平均的APC为41%，在《最优宏观税负》里测算τ为19.76%，假设τ上升1%，𝑐会下降1.53%，可以看出财政的挤出效应存在。这与我们在《中国的“李嘉图等价”是否成立？》中通过量化方法做过测算结果不同。另外在一般情况下，1−𝐴𝑃𝐶∗𝛾−τ>0，这样就保障了私人消费为正值。所以τ存在最大值，即储蓄率s，政府支出的比例不能超过储蓄率。图表1：改革开放以来中国的居民消费率（%）资料来源：wind、长城证券产业金融研究院0102030405060APC（%） 𝑡0.78ℎ𝑡0.360.2424∗0.75𝑔𝑘+𝛿的𝑡 请仔细阅读本报告末页声明（2）由于某些私人部门原因，消费倾向下降，这种情况下政府应该增加财政支出。比如私人部门由于债务过重，为了修复资产负债表，储蓄意愿提高，APC就会下降。此时我们假设为了维持私人消费𝑐𝑡不变，可以得到：𝜏=1−0.36𝐴𝑃𝐶−𝑔𝑘+𝛿0.75𝑐0.6754𝐴𝑃𝐶0.2424𝜏与APC之间的关系可以参照图2，由于现实意义上0