宏观经济专题研究：财政政策力度指数的构建（上）

证券研究报告|2024年01月22日 宏观经济专题研究 财政政策力度指数的构建（上） 核心观点经济研究·宏观专题 本文初步构建了月频财政政策力度指数。首先我们对财政预算的基本构成进行总结概览。我国财政预算主要由“四本账”构成，即一般公共预算、政府性基金预算、国有资本经营预算和社保基金预算。每本预算对应不同的职能，结构上来看，前两本账较为重要，收支两端占比均超过70%，其总量与结构的变化通常作为月度财政分析的核心。 另一个重要的观察角度是财政收支缺口。在过去三十年的财政基调中，与“适度加力”最为接近的或为2015年的“积极的财政政策要适当加大力度”，当时预算赤字率由2014年的2.1%小幅提升至2.3%。因此我们认为，在2024年两会上安排的预算赤字率大概率遵循谨慎积极的原则，3.2%是一个较为合理的预测，但不排除后续相机抉择使用特别国债、政金债等工具补充政府财力的可能。 本文结合财政收入、财政支出和赤字率三方面指标的走势，选择五个变量的狭义和广义两个口径，共十个底层指标编制。我们首先考虑收入端的指标，包括狭义（第一本账）和广义（第一本账+第二本账）口径下的收入累计同比增速和宏观税负同比变化。就财政收入而言，在去年大规模（2.3万亿）留抵退税的低基数下，今年财政收入增速显著上升，可见收入端的财政政策力度相对去年有所退坡。大规模留抵退税既降低了2022年财政收入增速，也显著降低了宏观税负，2023年的税收增速和宏观税负均在低基数影响下显著反弹。 其次我们考虑支出端，包括狭义和广义口径下的支出累计同比增速和支出累计进度同比变化。就财政支出而言，2023年上半年狭义财政支出增速偏慢，6-7月连续两个月为负，下半年逐渐开始发力，当月同比U型回升。进度方面，截至23年11月，一般公共支出进度快于过去三年。若考虑加入政府性基金的广义财政，由于土地市场走弱，广义支出的增速和进度均偏慢。 最后我们考虑赤字方面的指标，主要为两个口径下月度的累计赤字率同比变化。如果我们观察处理后的赤字率指标，其变动趋势与收入指标有较强一致性。 得到底层指标后，我们选择熵值法进行客观赋权加总得到一个初步的财政政策力度指标。可以观察到其在近两年经历了较大的趋势性的波动，在2022年留抵退税时快速攀升，随后逐渐回落直到2023年中期才重新开始反弹。 我们将政策力度指数与部分重要的经济指标进行比较。与GDP增速放在一起，可以看到政策力度指数具有逆周期特征，特别是在经济增速下降时政策力度有显著的反转。此外，财政政策力度指数与基建投资增速有较强相关性，财政政策力度领先于基建投资增速。这或许反映了基建投资在财政托举经济中的抓手作用。 风险提示：政策不及预期，经济增速下滑。 证券分析师：董德志联系人：王奕群021-60933158 dongdz@guosen.com.cnwangyiqun1@guosen.com.cnS0980513100001 基础数据 固定资产投资累计同比3.00 社零总额当月同比7.40 出口当月同比2.30 M29.70 市场走势 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 相关研究报告 《宏观经济专题研究-宏观经济回顾和展望2024》——2024-01-03 《名义经济增速、双核资产配置模型与资本市场风险偏好指数》 ——2024-01-01 《多类资产配置模型叠加与资本市场风险偏好指数》——2024-01-01 《宏观经济专题：东风破冻，消费持续回暖可期——2024年中国消费展望》——2023-12-31 《海外宏观经济回顾和展望-2024年欧美经济增长走弱，日本经济进入复苏轨道》——2023-12-27 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容 内容目录 “四本账”概览4 底层指标选择6 收入端7 支出端7 赤字率8 算法9 财政政策力度指数与其他变量的相关性10 风险提示12 图表目录 图1：四本账收入4 图2：四本账支出4 图3：2022年各账户收支占比5 图4：前两本账收支缺口5 图5：留抵退税的基数效应导致一般公共收入增速波动扩大5 图6：近年不同口径宏观税负逐渐下降5 图7：历年赤字规模6 图8：不同口径赤字率6 图9：在积极财政政策时期赤字率逐渐抬升6 图10：预计2024年初安排赤字率3.2%6 图11：2022年收入端累计同比增速较低7 图12：月度宏观税负同比，2023年宏观税负有所上升7 图13：2023年一般公共支出当月同比U型回升8 图14：一般公共支出进度较前三年快8 图15：2023年广义财政支出增速偏弱8 图16：广义财政支出进度8 图17：2023年宏观税负有所上升9 图18：财政政策力度指数时间序列10 图19：财政政策力度具有逆周期特征11 图20：财政力度与GDP增速显著负相关11 图21：财政政策力度与基建投资增速有较强相关性11 图22：财政政策力度领先于基建投资增速11 图23：与固定资产投资增速有一定相关性12 图24：与工业增加值增速有部分负相关性12 表1：各指标归一化后的熵值与权重10 表2：财政力度与基建拐点（红色为方向向下）11 2023年财政政策的大方向为“加力提效”，然而由于工具的多维度，财政是否加力、加力程度难以界定。2023年12月的经济工作会议指出，2024年“积极的财政政策要适度加力、提质增效”。在这一指引下，本文参考陈彦斌等（2020），结合财政收入、财政支出和赤字率三方面指标的走势对财政政策的力度进行评价。我们通过将财政数据降维，基于一致性、可比性、科学性原则，初步编制出月频的财政政策力度指数。结果表明政策力度具有显著的逆周期性，对基建投资也有一定程度的领先。初步建立的指标仍有较大改进空间，如纳入城投债净融资、考量PSL和政金债等货币财政双属性工具。 本文为政策力度系列研究的第一篇，主要由四部分组成，第一节为四本账概览，第二节为包底层指标选择，第三节为编制指标的方法论，第四节简要展示指数与其他指标的相关性。 “四本账”概览 我国财政预算主要由“四本账”构成，即一般公共预算、政府性基金预算、国有资本经营预算和社保基金预算。每本预算对应不同的职能，“第一本账”即一般公共预算，主要的收入来源是税收收入和非税收入，支出安排用于保障民生、推动经济社会发展、维护国家安全、维持国家机构正常运转等方面。“第二本账”即政府性基金预算为专项用于特定公共事业发展的预算，收入来源包括各类基金、国有土地使用权出让收入和专项债收入，支出主要用于土地出让收入安排相关支出等。国有资本经营预算对国有资本收益作出支出安排，包括国有企业向国家上交的收益及其支出。社会保险基金预算主要是企业职工基本养老保险基金收入、城乡居民基本医疗保险基金收入等，专项用于社会保险的收支预算。 结构上来看，前两本账较为重要，收支两端占比均超过70%，其总量与结构的变化通常作为月度财政分析的核心。根据财政部公布的决算数据，2022年四本账的总收支规模分别来到了38.97万亿和46.52万亿。其中前两本账在收入和支出端分别占到总量的72.3%和79.8%，且数据于每月中下旬公布，因此其收入端和支出端总量与结构的变化通常作为月度财政分析的核心。国有资本经营预算规模较小，收入堪堪超过5000亿，仅占1.5%。社保基金预算规模虽然较大，其收入占到总收入的26.3%，但只进不出、专款专用，且无月频数据。 图1：四本账收入图2：四本账支出 资料来源：WIND，国信证券经济研究所整理资料来源：WIND，国信证券经济研究所整理 图3：2022年各账户收支占比图4：前两本账收支缺口 资料来源：WIND，国信证券经济研究所整理资料来源：WIND，国信证券经济研究所整理 基数效应 图5：留抵退税的基数效应导致一般公共收入增速波动扩大图6：近年不同口径宏观税负逐渐下降 资料来源：WIND，国信证券经济研究所整理资料来源：WIND，国信证券经济研究所整理 另一个重要的观察角度是财政收支缺口。官方口径的财政赤字主要指经过资金调入、结转结余安排之后的一般公共预算收支缺口，通常远小于未经调整的收支差额。政府性基金预算的收支差额同样也部分反应了财政支出强度，因此通常被纳入广义赤字的范围。赤字预算规则的核心是通过政府发行公共债务，进行社会资源的跨期再分配，因此每年不同口径的赤字与债务有着一一对应的关系，也即对赤字规模及赤字率的分析本身便囊括了债务的部分。如图8所示，狭义赤字率指一般公共预算经过结转结余、调入等调整后的官方口径，对应每年两会安排的预算财政赤字率，2022年为2.78%。一般公共预算赤字率指未经调整的第一本账缺口，较官方口径偏高，2022年为4.7%。如果将四本账全部考虑在内，2022赤字率高达6.24%。 图9展示了1998年以来我国财政政策基调的不同阶段赤字率的变化，1998年面 对亚洲金融危机、自然灾害等的负面冲击，我国财政基调从1997年的“适度从紧”转为“积极”，且此轮积极的政策周期一直持续到2004年。2004-2008年财政政策基调均为“稳健”，且在2008年中调整为“积极”，此后积极的财政基调延续至今，伴随着赤字率中枢的逐渐抬升，2023年更是通过增发特别国债将预算赤字 率提高到3.8%。在过去三十年的财政基调中，与“适度加力”最为接近的或为2015年的“积极的财政政策要适当加大力度”，当时预算赤字率由2014年的2.1%小幅提升至2.3%。因此我们认为，在2024年两会上安排的预算赤字率大概率遵循谨慎积极的原则，3.2%是一个较为合理的预测，但不排除后续相机抉择使用特别国债、政金债等工具补充政府财力的可能。 综上，考虑到数据可得性、重要性和科学性，我们主要从收入端、支出端和赤字率这三个方面去选择合适的底层指标。 图7：历年赤字规模图8：不同口径赤字率 资料来源：WIND，国信证券经济研究所整理资料来源：WIND，国信证券经济研究所整理 图9：在积极财政政策时期赤字率逐渐抬升图10：预计2024年初安排赤字率3.2% 资料来源：WIND，国信证券经济研究所整理资料来源：WIND，国信证券经济研究所整理 底层指标选择 近年来我国一直在积极的大方向下，通过财政政策托举经济，进行逆周期调节，主要方式包括增加支出、减税降费等。然而财政政策不仅包括政府主动调节的逆周期部分，也包括受经济周期影响较大的顺周期部分，较为典型的即第一本账的税收收入1和第二本账的土地出让收入。因此在增支减收的压力下，近几年我国财 1理论上，税收收入=税基*税率*征收力度，其中税率变动较不频繁，但政府会通过减税降费等手段降低实际税率；征收力度难以衡量，代表税务部门的征收努力和打击偷税漏税的程度等，再次按下不表；税基受经济周期影响较大，经济下行时商品流转速度、企业利润均下降，导致 政处于一个紧平衡的状态，财政缺口逐渐扩大。由于财政相关政策维度较多，既包含顺周期部分又包含逆周期的意愿，很少有研究定量的观测财政政策的发力程度。本文参考陈彦斌等（2020），结合财政收入、财政支出和赤字率三方面指标的走势，选择五个变量的狭义和广义两个口径，共十个底层指标。 收入端 我们首先考虑收入端的指标，包括狭义（第一本账）和广义（第一本账+第二本账）口径下的收入累计同比增速2和宏观税负同比变化3。就财政收入而言，在去年大规模（2.3万亿）留抵退税的低基数下，今年财政收入增速显著上升，可见收入端的财政政策力度相对去年有所退坡。大规模留抵退税既降低了2022年财政收入增速，也显著降低了宏观税负，2023年的税收增速和宏观税负均在低基数影响下显著反弹。因此可以认为，2022年收入端财政政策的力度较大，2023年力度相对退坡。 图11：2022年收入端累计同比增速较低图12：月度宏观税负同比，2023年宏观税负有所上升 2.3万亿留抵退税 资料来源：WIND，国信证券经济研究所整理资料来源：WIND，国信证券经济研究所整理 支出端 其次我们考虑支出端，包括狭义（第一本账）和广义（第一本账+第二本账）口径下的支