海外论文双周志第12期：日本“失落的十年”与居民消费

宏观研究 证券研究报告 宏观专题2023年2月1日 【宏观专题】 日本“失落的十年”与居民消费 ——海外论文双周志第12期 华创证券研究所 证券分析师：张瑜 电话：010-66500887 邮箱：zhangyu3@hcyjs.com执业编号：S0360518090001 联系人：李星宇 邮箱：lixingyu@hcyjs.com 相关研究报告 《【华创行业联合】寻访节后新声——百家上市公司草根访谈系列二》 2023-01-30 《【华创宏观】中国版QE：谁在“非常规”扩表？》 2023-01-27 《【华创宏观】地方国资委负责人会议：三年对比，三个变化》 2023-01-14 《【华创行业联合】寻访疫后新声——百家上市公司草根访谈&疫后时代探路者•华创联合研究系列二》 2022-12-28 《【华创宏观】移动靶时代：边开枪，边瞄准— —宏观2023年度策略报告》 2022-12-26 前言 第十二期海外论文双周志将聚焦日本“失落的十年”与居民消费。“他山之石，可以攻玉”。研究日本经济衰退和消费长期低迷的原因及补救措施至关重要。因此，我们选取三篇聚焦日本经济“失落的十年”以及居民消费的论文：第一 篇论文认为私人固定投资停滞是日本经济长期放缓的罪魁祸首，而家庭消费停滞的主要原因是家庭可支配收入停滞不前、家庭财富减少、未来的不确定性增加以及前景恶化；第二篇论文研究了日本家庭消费的演变，强调了收入、财富分配和人口结构变化的潜在影响；第三篇论文通过理论和实证分析表明，日本经济的停滞来自于垂直的IS曲线，而不是流动性陷阱，即问题源于结构性问题，而不是暂时的经济低迷。 日本“失落的十年”的成因：居民消费的作用 从日本经济长期放缓的原因来看，投资停滞特别是私人固定投资停滞，是长期放缓罪魁祸首；此外，服装和鞋类、交通，以及在较小程度上的杂项商品和服务、教育、食品和非酒精饮料支出停滞，是家庭消费停滞的罪魁祸首。该论文还发现，家庭消费停滞的主要原因是家庭可支配收入停滞不前、家庭财富减少、未来的不确定性增加以及未来前景恶化等。 日本GDP增长的来源分析。私人固定投资、政府固定投资和库存投资是1990年代日本经济长期放缓的主要原因，净出口和政府消费防止放缓变得更加严重，家庭消费对实际国内生产总值增长贡献最大，但也对实际GDP增长率的下降做出了重大贡献。 日本家庭消费停滞的原因。文章根据理论分析，认为家庭可支配收入下降或停滞不前、家庭财富下降、对未来的不确定性增加以及未来前景恶化等因素可能是造成1991-2003年期间居民消费停滞的原因。 供给因素vs.需求因素。对日本经济长期放缓的解释包括供给和需求两类观点，认为需求因素更重要的一方强调以下因素的重要性：（1）信贷紧缩和系统性风险增加；（2）巴塞尔资本充足率指引；（3）政府的行动不足；（4）货币和财政 刺激不足；（5）日本经济未来前景的不确定性以及波动性增加；（6）泡沫年代的大规模过度投资。 而认为供给因素更重要的一方观点包括：（1）全要素生产率下降以及工作时间减少；（2）资本和劳动力利用以及各部门投入重新分配的周期性波动；（3）名义工资下行刚性增加了实际工资并导致公司削减就业；（4）持续的负面生产率冲击导致产出缺口扩大，并通过导致长期增长前景恶化而对总需求产生反馈效应。 日本的居民消费——收入和资产的作用 长期以来，日本的居民消费一直令人失望。大家提出的解释包括收入增长疲弱、悲观预期、通缩倾向、风险厌恶、对未来前景的不确定性以及人口老龄化。该论文利用家庭收入和支出调查(FIES)来解释2000年代日本家庭消费的演变，强调应特别注意收入和资产变化在消费决定中的作用。随着消费收入比在长期温和增长，因此在支持消费方面，资产相对于收入正慢慢变得越来越重要。不过，就短期反应而言，相比资产变化，消费对收入变化反应更明显。 理论框架和数据。经典经济理论表明，在每个时期，家庭制定的跨期消费计划都取决于对终身劳动力收入和期初净资产的预期。永久收入假设的关键结果是，家庭在每个时期的支出只占其未来收入净现值和资产存量净值的一小部分，这依赖于自由借贷的能力。如果该假设不成立，可支配收入也可影响消费。 数据方面，该文利用一个未被充分利用的数据集来分析日本居民消费的演进。FIES（家庭收入和支出调查）是一项在给定时间内对8000-9000户家庭进行的轮流小组调查，用于估计季度GDP和构建CPI指数。每个家庭在被跟踪6个月后被替换。每月收集一次收入和消费信息，每季度收集一次资产负债表信息。 回归分析。该文使用日本地区数据进行面板回归来研究消费的决定因素。回归结果显示，在整个样本期间，非财产可支配收入平均增加1%，消费增长0.5%。非流动性金融资产与消费呈正相关，财富的边际消费倾向为5%。针对短期消 费回归的一个明确结论是，可支配收入的增长和消费篮子的相对价格是短期消费动态最一致的预测指标。可支配收入每增加1%，消费就会增长约0.3%。 日本失去的十年：给其他经济体的教训 保罗·克鲁格曼等经济学家认为，日本出现衰退是因为日本处于流动性陷阱中，货币政策在降低利率方面无效。然而，该文的分析表明，日本经济的停滞来自于垂直的IS曲线，而不是流动性陷阱。这意味着，问题源于结构性问题，而不是暂时的经济低迷。 导致日本长期经济衰退的原因。根据理论分析及梳理，该文认为人口老龄化、从中央政府向地方政府的转移支付、银行行为、过度紧缩的货币政策、财政政策的有效性降低、90年代中期日元的过度升值以及日本无效的货币政策是导致日本长期经济衰退的主要原因。 日本和希腊经济崩溃的比较。日本的政府债务远高于希腊，但它是可持续的，因为日本政府90%以上的债务是由国内投资者持有的，不存在资本外逃的风险，因此利率一直保持在1%左右或更低的水平。另一方面，希腊债券市场超 过70%的投资者是外国投资者，他们在面临风险时迅速退出该市场，导致利率上升到20%以上。 实证分析。为了证明日本经济问题源于垂直的IS曲线的说法，该文开发了一个IS-LM模型，并将在此基础上进行实证分析。研究与YoshinoandTaghizadeh-Hesary的结论一致，他们在2002年第二季度到2014年第二季度没 有发现长期实际利率和日本实际GDP之间的显著关系。此外，日本1990年第二季度到2013年第4季度的实证结果与向上倾斜的LM曲线一致。 刺激日本经济增长的疗法。该文建议采取10种刺激日本经济增长的补救措施， 可能对防止其他亚洲经济体陷入长期衰退至关重要。我们摘选出最重要的4 条建议：1）应对人口老龄化问题的改革，包括提高退休年龄、改善托儿设施等；2）减少从中央政府向地方政府的转移支付，中央政府只应提供有限的转移，以鼓励地方政府从私营部门筹集大部分资金；3）家庭资产配置的多元化，鼓励资金流向风险资产；4）货币政策必须为通胀和经济增长设定目标。 风险提示： 论文理解和翻译偏差。 投资主题 报告亮点 华创宏观团队定期发布海外论文双周志，针对全球热点事件，选取各国央行以及国际组织的研究报告，从而归纳出官方机构的观点以及研究视角。本期海外论文双周志将聚焦日本“失落的十年”与居民消费。 投资逻辑 本期海外论文双周志聚焦日本“失落的十年”与居民消费。第一篇论文认为私人固定投资停滞是日本经济长期放缓的罪魁祸首，而家庭消费停滞的主要原因是家庭可支配收入停滞不前、家庭财富减少、未来的不确定性增加以及 前景恶化；第二篇论文研究了日本家庭消费的演变，强调了收入、财富分配和人口结构变化的潜在影响；第三篇论文通过理论和实证分析表明，日本经济的停滞来自于垂直的IS曲线，而不是流动性陷阱，即问题源于结构性问题，而不是暂时的经济低迷。 目录 一、日本“失落的十年”的成因：居民消费的作用6 （一）GDP增长的来源分析6 （二）消费增长的来源分析7 （三）家庭消费停滞的原因8 （四）供给因素vs.需求因素9 二、日本的居民消费——收入和资产的作用10 （一）理论框架和数据10 1、理论框架10 2、数据10 （二）消费、收入和资产的演进11 （三）回归分析14 1、收入和资产对消费的重要性14 2、短期消费变化的决定因素15 三、日本失去的十年：给其他经济体的教训17 （一）导致日本长期经济衰退的原因17 （二）日本和希腊经济崩溃的比较20 （三）实证分析21 1、实证模型21 2、实证结果21 （四）刺激日本经济增长的疗法22 1、应对人口老龄化问题的改革22 2、减少从中央政府向地方政府的转移支付23 3、家庭资产配置的多元化23 4、回顾货币政策目标24 图表目录 图表1GDP和消费增长随时间变化的趋势6 图表2年化实际平均增长率及其对实际GDP增长的贡献7 图表3人均实际消费指数（上）和消费者价格指数（下）（2010年=100）11 图表4按职业类别和地区划分的消费量趋势（2000年1月=100）12 图表5按年龄段划分的消费量趋势（顶部面板）和相对消费趋势（底部面板）12 图表665岁以上人口（上）、劳动参与（中）和退休人口（下）比例变化13 图表7按地区（以上）和职业类别（以下）划分的净流动资产收入比的变化13 图表8按地区（以上）和职业类别（以下）划分的非流动金融资产收入比的变化13 图表9按地区（以上）和职业类别（以下）划分的消费收入比的演变13 图表10国家层面消费、收入和资产的变化（2010年1月=100）14 图表11水平关系的PDOLS估计15 图表12按地区人口统计划分的PDOLS估计异质性15 图表13消费动态的决定因素-汇总结果16 图表14日本人口统计17 图表152015年的一般账户支出预算（10亿美元）18 图表16日本地价和存款保险公司对银行破产的金融援助19 图表17贷款供应函数的估计19 图表181990-2014年汇率20 图表192011年日本和希腊政府债券的持有人21 图表20实证结果22 图表21美国、日本和德国的金融资产分配23 图表22日本家庭持有的金融资产24 图表23按年龄划分的日本人的金融资产24 一、日本“失落的十年”的成因：居民消费的作用1 从日本经济长期放缓的原因来看，投资停滞特别是私人固定投资停滞，是长期放缓的罪魁祸首；此外，服装和鞋类、交通，以及在较小程度上的杂项商品和服务、教育、食品和非酒精饮料支出停滞，是居民消费停滞的罪魁祸首。相比之下，支撑GDP增长的主要因素是家庭消费、政府消费和净出口，而支撑家庭消费增长的主要因素是医疗、通信支出。 该论文还发现，家庭消费停滞的主要原因是家庭可支配收入停滞不前、家庭财富减少（而家庭财富减少的主要原因是土地和股票价格崩溃）、未来的不确定性增加（特别是关于老年人，尤其是公共养老金）以及未来前景恶化等。最后，综合考虑需求方面的因素还是供给方面的因素对于上世纪90年代日本经济长期放缓更为重要，得出的结论认为，前者 （尤其是被误导的政府政策）可能更为重要。 （一）GDP增长的来源分析 文章分析了1991年至2003年期间国内生产总值（GDP）增长的来源，并考虑了家庭消费停滞在多大程度上造成了日本经济的长期放缓。该文将GDP分解为以下六个组成部分:家庭消费、政府消费、私人固定投资、政府固定投资、存货投资和净出口。从图表1可 以看出，在1991年至2003年期间的12年中，有8年的家庭消费增长率超过了国内生产总值。这表明居民消费并没有拖累经济，而是阻止了经济进一步停滞。 图表1GDP和消费增长随时间变化的趋势 资料来源：TheCausesofJapan'sLostDecade：TheRoleofHouseholdConsumption，华创证券 图表2的前两栏显示了GDP及其各组成部分在1980-1991年及1991-2003年间的平均年化实际增长率。回顾1991-2003年间，这一时期GDP增长率仅为1.14%，而家庭消费增长率为1.56%。因此，在1991-2003年期间，家庭消费的增长率略高于国内生产总值