铜半年报：铜价长期仍受益于供给约束

行情回顾

上半年铜价经历了两轮明确的上涨过程。年初至3月26日，沪铜主力合约最高触及83320元；随后清明假期前后大跌至71320元；后因美国“关税战”缓和，铜价回升至80000附近。

宏观面

1. 关税政策：上半年美国对中国、欧盟、加拿大等加征关税，市场情绪波动。虽中美关系阶段性缓和，但下半年关税风险仍存，预计整体水平将处于“上有顶，下有底”的状态，关注7月和8月对等关税豁免到期时间点。
2. 美联储政策：鲍威尔表态转变，关注三季度美联储降息预期。美国6月经济活动保持扩张，通胀反弹，劳动力市场仍具韧性。三季度市场主要交易节奏为通胀反弹力度和美联储降息预期的博弈。
3. 美元走势：6月美元指数延续低位运行，受地缘风险、关税政策、美联储降息预期等因素影响，下半年仍有下行空间。
4. 中国宏观政策：5月工业增加值放缓，社会消费品零售总额超预期增长，固定资产投资增速下降。上半年降准降息落地，政策继续发力，消费刺激政策持续推进。

基本面

1. 矿端：全球铜矿产量增速放缓，巴拿马铜矿关停，刚果金卡莫阿-卡库拉铜矿产量下调，2025年全球铜精矿产量增速下调至0.87%。铜精矿紧张但未完全传导至冶炼端，TC价格处于历史低位。
2. 冶炼端：2023-2026年精炼铜冶炼产能扩张快于矿山和消费端，精炼铜过剩。预计下半年电解铜产量将减少。
3. 进口：1-5月中国精炼铜进口量同比减少4%，出口量同比增加58.7%。1-5月废铜进口量同比下降2%。
4. 消费：房地产行业弱稳，对铜需求拖累。家用电器去化持续进行，出口增速下滑。
5. 新能源产业：新能源汽车、光伏、数据中心、AI算力基建等领域将贡献铜主要的新增需求，预计2025年全球数据中心铜需求占比将提升至1.9%。
6. 关税溢价套利贸易：加剧了其他地区的供需矛盾，COMEX库存增加，LME、SHFE去库。

后市研判

宏观方面，中美关系阶段性缓和但关税风险仍存，关注关键时间节点。三季度市场主要交易节奏为通胀反弹力度和美联储降息预期的博弈，国内外降息仍有空间，流动性预期乐观。 基本面方面，铜矿供给紧张，供应预期给予铜价底部支撑。AI基础设施和新能源发展将形成需求端核心增量，长期需求形成支撑。预计下半年沪铜波动区间为77000-85000元/吨，建议关注232落地后回落买入机会。