轻工制造Suzano半年报专题：浆、纸价跌，供给扩张预期下浆价仍存压力

轻工制造 行业研究/行业点评 Suzano半年报专题:浆、纸价跌,供给扩张预期下浆价仍存压力 报告日期：2023-08-08 行业评级：增持 行业指数与沪深300走势比较 15% 5% -5%8/22 15% 11/22 2/235/238/23 25% 25% - - 轻工制造沪深300 分析师：马远方 执业证书号：S0010521070001邮箱：mayf@hazq.com 相关报告 1.7月木浆系原纸企库存环比下滑，家居有望迎接持续催化2023-08-07 2.促消费20条发布，家居造纸底部 夯实预期加码2023-08-01 3.23Q2轻工纺服基金持仓分析：配置环比基本持平，关注制造及消费拐点2023-07-24 主要观点： Suzano发布2023半年报。23H1公司实现营收41.28亿美元，同比 -1.5%，营业成本24.64亿美元，同比+8.2%，毛利率40.32%，经调整后的EBITDA为20.35亿美元，同比-9.6%。 纸浆业务：23Q2售价大幅回落，销量环比小幅提升。 23H1公司纸浆（Pulp）业务实现营收32.93亿美元，同比-4.5%，占总营收比例为79.77%，分季度来看，23Q1/Q2纸浆业务实现营收18.11/14.73亿美元，同比+18.6%/-23.8%，环比-20.4%/-18.7%。 23H1纸浆销量496.84万吨，同比-1.5%。分季度来看，23Q1/Q2纸浆销量分别246/251万吨，同比+3.1%/-5.6%，环比-11%/+2.4%。23Q1/Q2纸浆单位售价分别721/571美元/吨，同比+12.5%/-21.3%，环比-12.7%/-20.8%。排除停机影响，23Q1/Q2木浆单位现金成本分别 184.4/190.5美元/吨，同比+11.2%/+9.7%，环比+3.6%/+3.3%。 造纸业务：23Q2营收同比向上，销量环比提升、售价基本持平。23H1公司纸（Paper）业务实现营收8.35亿美元，同比+12.5%，占总营收比例为20.23%，分季度来看，23Q1/Q2纸业务实现营收分别 4.09/4.27亿美元，同比+21.78%/+4.45%，环比-10.27%/+4.53%； 23H1造纸业务销量57.41万吨，同比-9.8%。分季度来看，23Q1/Q2纸销量28.01/29.4万吨，同比-10.3%/-9.4%，环比-17.19%/+4.93%。23Q1/Q2公司造纸单位售价分别为1458.24/1452.70美元/吨，同比 +35.73%/+15.29%，环比+8.36%/-0.38%。 产能建设：Cerrado225万吨商品浆项目预计24年6月投产。 公司Cerrado项目于2020年起开始投资建设，设计产能为年产255 万吨桉木浆，截至2023年6月底，该项目建设进度已达70%，预计 将于2024年6月达到预定可使用状态，届时公司商品浆装机产能将 达1350万吨/年，同时单吨纸浆生产成本将小于400雷亚尔（按当前 汇率，约折合人民币589元/吨）。 投资建议。浆厂停机等举措有意稳定浆价，但在需求及扩产背景下，效果有限，浆价后市仍存压力。阔叶浆供应宽松，海外浆厂木浆售价同比回落。短期内下游补库、浆厂停机检修计划或小幅推动浆价上调（8月Suzano阔叶浆报价上涨20美金，仅供长协客户），但长期看随新产能陆续释放，阔叶浆供应有望持续宽松，浆厂自身也将受益新产能投产后制浆成本下降。对我国纸企而言成本端压力持续释放，且旺季将至，木浆系原纸（白卡纸提价两轮，每轮+200元，双胶纸、铜版纸各提价200元）提价逐步落地，特种纸需求持续修复，看好下半年盈利弹性兑现。推荐�洲特纸、华旺科技、仙鹤股份、冠豪高新、太阳纸业，关注博汇纸业。 风险提示产能投放不及预期、原料价格大幅波动、市场竞争加剧等。 1主要经营数据梳理 1.123H1分产品营收及量价拆分 公司23H1实现营收41.28亿美元，同比-1.5%，经调整后的EBITDA实现20.35 亿元，同比-9.6%。分产品来看： 纸浆（Pulp）业务实现营收32.93亿美元，同比-4.5%，占总营收比例为79.77%， 实现销量496.84万吨，同比-1.5%； 纸（Paper）业务实现营收8.35亿美元，同比+12.5%，占总营收比例为20.23%，实现销量57.41万吨，同比-9.8%。 图表1SUZANO营收及增速（亿美元）图表2SUZANO经调整后的EBITDA（亿美元） 120 100 80 60 40 20 0 总营收（亿美元）yoy 28.6% 27.1% -1.5% 96.48 -10.4% 65.94 75.93 59.06 41.28 -24.0% 86.81 2018201920202021202223H1 40%60 30%50 20%40 10% 30 0% 20 -10% -20%10 -30%0 AdjustedEBITDAyoy 50.1% 25.5% 6.6% -9.6% 54.59 44.80 43.50 27.18 -39.3% 28.99 20.35 2018201920202021202223H1 60% 40% 20% 0% -20% -40% -60% 资料来源：公司公告，华安证券研究所资料来源：公司公告，华安证券研究所 图表3SUZANO分品类营收（亿美元）图表4SUZANO分品类营收占比（%） 浆纸 100 90 80 70 60 50 40 -0.9% 浆-yoy纸-yoy 41.2% 29.7% 22.4%24.5% -7.0% 12.5% -4.5% 50.0% 40.0% 30.0% 20.0% 10.0% 0.0% -10.0% 浆纸 14.68%19.16%16.03%15.26%16.95% 20.23% 85.01% 80.84% 83.97%84.74%83.05% 79.77% 100% 80% 60% 40% 30 20 10 0 2018 -27.8% 2019 -25.1% 2020 2021 2022 32.93 8.35 23H1 -20.0% -30.0% -40.0% 20% 0% 2018 2019 2020 2021 2022 23H1 资料来源：公司公告，华安证券研究所资料来源：公司公告，华安证券研究所 图表5SUZANO纸浆销量（万吨）图表6SUZANO纸销量（万吨） 1,200 1,000 800 浆-销量（万吨）yoy 15.0% 20% 15% 10% 150 100 纸-销量（万吨）yoy 10.0% 15% 10% 5% 600 400 200 0 -6.0% -2.2% 0.1% 5% 0%50 -1.5% -5% -10%0 0.2% -6.3% 0.9% 0% -5% -9.8%-10% -15% 2018201920202021202223H1 2018201920202021202223H1 资料来源：公司公告，华安证券研究所资料来源：公司公告，华安证券研究所 分季度来看，23Q1/Q2公司实现营收22.2/19亿美元，同比分别+19.2%/-18.8%，环比分别-18.75%/-14.39%。23Q1/Q2公司经调整后的EBITDA为12.12/8.13亿美元，同比+23.7%/-36.5%，环比-22.05%/-32.89%。 图表7SUZANO分季度营收及增速（亿美元）图表8SUZANO分季度经调整后的EBITDA（亿美元） 总营收（亿美元）yoy 30 25 20 15 18Q1 18Q2 18Q3 18Q4 19Q1 19Q2 19Q3 19Q4 20Q1 20Q2 20Q3 20Q4 21Q1 21Q2 21Q3 21Q4 22Q1 22Q2 22Q3 22Q4 23Q1 23Q2 10 60%20 50% 40%15 30% 20% 10%10 0% -10%5 -20% -30% -40%0 AdjustedEBITDA（亿美元）yoy 80% 60% 40% 20% 0% -20% -40% -60% 18Q1 18Q2 18Q3 18Q4 19Q1 19Q2 19Q3 19Q4 20Q1 20Q2 20Q3 20Q4 21Q1 21Q2 21Q3 21Q4 22Q1 22Q2 22Q3 22Q4 23Q1 23Q2 -80% 资料来源：公司公告，华安证券研究所资料来源：公司公告，华安证券研究所 分产品来看： （1）纸浆（Pulp）业务：23Q1/Q2纸浆业务实现营收18.11/14.73亿美元，同 比+18.6%/-23.8%，环比-20.4%/-18.7%。 23Q1/Q2纸浆销量分别246/251万吨，同比+3.1%/-5.6%，环比-11%/+2.4%。 23Q1/Q2纸浆单位售价分别721/571美元/吨，同比+12.5%/-21.3%，环比-12.7%/- 20.8%。排除停机影响，23Q1/Q2木浆单位现金成本分别184.4/190.5美元/吨，同 比+11.2%/+9.7%，环比+3.6%/+3.3%。 图表9纸浆分季度营收及增速（亿美元）图表10纸浆分季度销量（万吨）及增速 营收（亿美元）yoy 25 20 15 10 5 18Q1 18Q2 18Q3 18Q4 19Q1 19Q2 19Q3 19Q4 20Q1 20Q2 20Q3 20Q4 21Q1 21Q2 21Q3 21Q4 22Q1 22Q2 22Q3 22Q4 23Q1 23Q2 0 200% 150% 100% 50% 0% -50% 310 290 270 250 230 210 190 170 150 销量（万吨）yoy 80% 60% 40% 20% 0% -20% 18Q1 18Q2 18Q3 18Q4 19Q1 19Q2 19Q3 19Q4 20Q1 20Q2 20Q3 20Q4 21Q1 21Q2 21Q3 21Q4 22Q1 22Q2 22Q3 22Q4 23Q1 23Q2 -40% 资料来源：公司公告，华安证券研究所资料来源：公司公告，华安证券研究所 图表11纸浆各季度平均单位售价（美元/吨）图表12纸浆各季度单位现金成本（排除停机影响，美元/吨） 850 800 750 700 650 600 550 500 450 400 754 812 826 746 730 759 706 726721 628 628 651 630 641 563 571 528 523 468 462 454456 单吨售价（美元/吨） 200 180 160 140 120 18Q1 18Q2 18Q3 18Q4 19Q1 19Q2 19Q3 19Q4 20Q1 20Q2 20Q3 20Q4 21Q1 21Q2 21Q3 21Q4 22Q1 22Q2 22Q3 22Q4 23Q1 23Q2 100 单位现金成本-排除停机影响yoy 60% 40% 20% 0% -20% -40% 18Q1 18Q2 18Q3 18Q4 19Q1 19Q2 19Q3 19Q4 20Q1 20Q2 20Q3 20Q4 21Q1 21Q2 21Q3 21Q4 22Q1 22Q2 22Q3 22Q4 23Q1 23Q2 -60% 资料来源：公司公告，华安证券研究所资料来源：公司公告，华安证券研究所 （2）纸（Paper）业务：23Q1/Q2造纸业务实现营收分别4.09/4.27亿美元，同比+21.78%/+4.45%，环比-10.27%/+4.53%。 23Q1/Q2纸销量28.01/29.4万吨，同比-10.3%/-9.4%，环比-17.19%/+4.93%。 23Q1/Q2造纸单位售价分别1458.24/1452.70美元/吨，同比+35.73%