FY2025逆势高质量增长，预计FY2026延续稳健

核心观点与关键数据

• FY2025业绩符合预期：公司收入259.02亿元，同比增长11.6%；归母净利35.14亿元，同比增长14.3%；毛利率57.3%，同比下降2.3pct；经营利润率19.2%，同比改善0.9pct；派息率84.1%。
• 品牌羽绒服稳健增长：品牌羽绒服收入216.68亿元，同比增长11.0%；波司登品牌收入184.81亿元，同比增长10.1%；雪中飞收入23.06亿元，同比增长9.2%。库存周转天数118天，维持健康。
• 贴牌加工靓丽高增：贴牌加工收入33.73亿元，同比提升26.4%；毛利率19.1%，同比下降1.5pct，受海外工厂加工成本上升影响。
• 女装业务承压：女装收入6.51亿元，同比下降20.6%；毛利率63.2%，同比下降4.3pct，受行业环境低迷影响。

研究结论

• FY2026增长预测：预计公司收入增长约10%，利润增速快于收入。
• 投资建议：预计FY2026-2028公司归母净利分别为39.15/43.52/48.44亿元人民币，EPS分别为0.34/0.38/0.42元，PE分别为12/11/10X；给予FY2026年行业平均的17X PE，目标价为6.33港元，维持“增持”评级。
• 业务展望：品牌羽绒服业务将巩固核心主业，聚焦“时尚功能科技服饰”赛道；贴牌加工业务将持续深化与核心客户合作，拓展新客户资源，提升经营质量和盈利能力。

风险提示

• 行业竞争加剧
• 终端消费不及预期