首次覆盖报告：奶酪龙头再起航

盈利预测与投资建议

• 核心假设：
  • 收入端：2025-2027年奶酪业务收入同比+13.3%、+17.8%、+17.4%；液态奶业务收入同比+3.0%、+2.0%、+2.0%；贸易产品收入同比-18.0%、-15.0%、-15.0%。预计2025-2027年总营收分别为53.1、60.0、68.2亿元，同比+9.7%、+13.0%、+13.6%。
  • 盈利端：2025-2027年毛利率分别为29.2%、29.9%、30.5%；销售费用率分别为17.5%、17.0%、16.4%，管理费用率分别为5.4%、5.0%、4.9%。预计2025-2027年归母净利润分别为2.21、3.21、4.32亿元，同比+94.4%、+45.4%、+34.6%，EPS分别为0.43、0.63、0.84元。
  • 估值：考虑奶酪主业属于乳制品下游深加工产品，同时下游消费场景多元化，给予公司合理PE估值。

奶酪棒大单品放量成就龙头，整合蒙牛奶酪再起航

• 公司2016年重组后聚焦奶酪主业，2018年推出的“妙可蓝多奶酪棒”快速成长为爆款，2021年推出常温奶酪棒，2018-2021年营收CAGR达54.02%，成为奶酪龙头。同期毛利率从26.96%提升至38.21%，净利率从0.87%提升至3.45%。
• 2022年后受疫情影响，消费疲软、渠道多元化导致营收下滑，2023年利润端受汇率及成本上涨影响波动。2024年完成对蒙牛奶酪的合并，营收提升，净利率为2.35%。
• 2025Q1营收+6.26% YoY，回归正增长，归母净利+114.88% YoY，毛利率31.49%，净利率6.68%。预计随着费用率优化、成本正常化、产品矩阵优化等因素，盈利能力将逐步回升。

持续强化矩阵渠道，成本红利有望释放

• 公司持续强化矩阵渠道，未来成本红利有望释放，进一步助力盈利提升。

风险提示

• 上游原奶价格波动、市场竞争加剧、渠道拓展不及预期等风险。