首次覆盖报告：SIP话机龙头 乘“云”再起航

SIP话机龙头乘“云”再起航 ——亿联网络（300628.SZ）首次覆盖报告通信行业/通信设备 公司研 究 首次覆盖报 告 申港证券股份有限公司证券研究报 告 投资摘要： 公司是全球领先的沟通与协作解决方案提供商，在该领域积淀20年。受益于全球IP通信的发展，公司营收和归母净利润保持高速增长，CAGR超过了30%。 公司重视研发投入，以保持其在行业内的领先优势。公司设立了厦门、杭 州、深圳研发中心，研发投入CAGR达到39.5%，研发人员占比超过50%。 公司采取轻资产的运营模式，建立了完善的经销网络。公司将人力密集型的产品生产环节外包给外协加工厂，更加专注于产品的设计与研发。与此同时公司建立起了遍布全球的经销网络，与海外知名经销商发展长期稳定合作关 系，并通过持续有效的渠道管理方式，有效提升公司品牌在全球的影响力。 公司资产负债率较低，经营性现金流良好，ROE表现优异。 公司布局多条产品线，各项业务协同发力。目前公司已经全面布局了桌面通信 终端、视频会议、云办公终端业务三大产品线，确保公司能够长期高速增长。 公司紧抓IP通信发展的机遇，从中小企业切入，产品逐步高端化。IP通信的巨大优势使得欧美运营商积极推广，公司持续提升竞争力，近年来市占率保持全球第一且逐年提升。公司陆续推出了T5等高端智能话机，提升营收和毛 利率，产品的持续高端化和市场份额的提升是该产品线增长的主要动力。 公司高瞻远瞩，布局视频会议产品线，有望打开公司增长的第二曲线。全球视频会议市场蓬勃发展，疫情催生并提升视频会议软件的渗透率，且随着全 球基础通信设施的完善及通信技术的发展，视频会议行业由私有化向公有化转型，各路新兴玩家涌入。公司的会议产品业务线始终坚持“云+端”的产品设计理念，并持续构建从云架构到智能硬件终端的能力，积极与国内外头部云视频会议软件厂商共同开拓市场，持续多年保持快速增长。 远程视频会议和远程协作办公模式逐渐成为新趋势，新冠疫情进一步催化混合办公需求。全球商务耳机市场规模呈现逐年增长的趋势，从2016年的 12.6亿美元增长到2021年的22.1亿美元，CAGR达到11.89%。虽然该行 业目前被国外巨头垄断，但我们认为公司具备多方面优势，公司对于打开竞争局面充满了信心，公司持续完善耳机产品矩阵，不断推出新品，产品线成立至今一直保持高速发展，进一步提升了公司统一通信解决方案的完整性。 投资建议：公司作为SIP话机龙头，持续扩张新的品类，全力打开公司增长的 第二曲线。我们选取会畅通讯、视源股份作为可比公司，2022年平均PE为 35.4倍。综合考虑历史均值、行业均值和行业地位，给予公司35倍PE，对应目标价91元。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：汇率波动的风险：公司海外收入占比较高，公司虽然做了相关的风险对冲，但仍然可能会受到外汇波动的影响。海外经济衰退的风险：若海外经 济下滑，可能会影响下游客户采购的意愿，会对公司的业绩造成不利影响。上游原材料价格波动风险：未来主要原材料价格出现大幅上涨，公司将面临原材料价格上涨对公司经营业绩带来不利影响。 财务指标预测 指标 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 2,754.29 3,684.24 5,183.90 6,883.32 9,085.56 增长率（%） 10.64% 33.76% 40.70% 32.78% 31.99% 归母利润（百万元） 1,278.72 1,616.08 2,340.46 3,006.76 3,763.11 增长率（%） 3.52% 26.38% 44.82% 28.47% 25.15% 净资产收益率（%） 24.57% 25.52% 30.38% 32.13% 32.95% 每股收益(元) 1.43 1.80 2.60 3.33 4.17 PE 48.49 38.47 26.66 20.75 16.58 PB 12.00 9.86 8.10 6.67 5.46 资料来源：公司财报，申港证券研究所 评级买入（首次） 2022年11月18日 曹旭特分析师 SAC执业证书编号：S1660519040001 张建宇研究助理 zhangjianyu@shgsec.com SAC执业证书编号：S1660121110002 交易数据时间2022.11.18 总市值/流通市值（亿元）624/355 总股本（万股）90162.31 资产负债率7.66% 每股净资产（元）8.21 收盘价（元）69.20 一年内最低价/最高（元）60/87.23 公司股价表现走势图 资料来源：wind,申港证券研究所 内容目录 1.深耕统一通信终端业务遍布全球4 1.1公司股权架构稳定股权激励绑定核心员工5 1.2公司管理层具有丰富的行业经验6 1.3公司长期高研发投入构筑产品竞争力6 1.4公司采取高效经营模式采取多元化发展策略7 1.5公司保持高速增长资产结构稳健9 1.6公司成本控制良好利润率保持稳定10 2.SIP话机市占率保持第一市场份额稳步提升11 2.1统一通信是企业通信发展的趋势11 2.2市场以海外为主竞争格局稳定12 2.3公司市占率保持全球第一产品逐步高端化13 3.公司布局视频会议有望打开第二增长曲线14 3.1疫情成为全球视频会议发展的加速器14 3.2视频会议产品有望打开公司增长的第二曲线17 3.3携手巨头共拓市场18 4.商用耳机复用现有渠道持续完善产品矩阵19 4.1商务耳机市场保持快速增长19 4.2寡头垄断商用耳机市场20 4.3公司战略布局有望打开局面20 4.4公司完善产品矩阵持续丰富产品品类21 5.盈利预测与投资建议22 5.1盈利预测22 5.2投资建议23 6.风险提示23 图表目录 图1：亿联网络发展历程4 图2：公司股权架构图5 图3：公司历年研发支出情况7 图4：公司历年研发人员情况7 图5：公司经销模式8 图6：公司分产品营收占比情况8 图7：公司主要产品毛利率情况8 图8：公司分地区营收占比情况9 图9：公司历年营收情况9 图10：公司历年归母净利润情况9 图11：公司流动比率、速动比率及资产负债率情况10 图12：流动比率同业对比10 图13：公司费用率情况10 图14：公司历年销售毛利率、净利率情况10 图15：公司单季度毛利率走势与汇率波动走势基本保持一致11 图16：公司历年毛利率水平同业比较11 图17：公司历年净利率水平同业比较11 图18：企业电话系统发展历史12 图19：公司桌面终端产品线营业收入及增长率13 图20：亿联网络SIP话机全球市占率13 图21：公司各型号SIP话机营收占比14 图22：公司高端SIP话机T5系列14 图23：全球视频会议市场规模及增速15 图24：2020年全球视频会议竞争格局15 图25：2022全球视频会议软件市场份额15 图26：Zoom全球企业客户数增长情况15 图27：Teams全球日活用户数增长情况15 图28：国内视频会议市场规模及增速16 图29：2021中国视频会议硬件厂商市场份额16 图30：公司会议产品营收及增速18 图31：公司会议产品毛利率18 图32：亿联视频会议部署方式18 图33：亿联与Zoom合作的视频会议硬件19 图34：亿联与腾讯会议合作的视频会议硬件19 图35：全球商务耳机市场规模及增速19 图36：云办公终端业务营业收入及增速20 图37：云办公终端业务毛利率20 图38：亿联新品蓝牙耳机系列21 图39：亿联话务耳机系列21 图40：亿联网络桌面摄像头系列21 图41：亿联网络免提会议电话系列21 图42：公司上市以来市盈率PE(TTM)变动情况23 表1：公司主要产品介绍5 表2：公司高管情况6 表3：视频会议系统客户结构17 表4：公司细分业务盈利预测22 表5：PE估值法23 表6：公司盈利预测表25 1.深耕统一通信终端业务遍布全球 公司是全球领先的沟通与协作解决方案提供商，在该领域积淀20余年。 公司于2001年成立，在2005年达成基于USB的Skype电话全球销量第一。而后公司转型IP通信解决方案，专心建立SIP终端的自主品牌，并于2017年在深交所创业板上市。 公司SIP市场占有率于2018年位居全球第一，此后持续保持且份额不断提升。 2015年VCS视频会议系统上市，后续成为微软全球战略合作伙伴。 图1：亿联网络发展历程 资料来源：公司官网，申港证券研究所 公司形成了完整的企业通信解决方案。公司目前有三条主要的业务线，形成了覆盖个人桌面通信、会议室通信及远程移动通信等多场景的统一通信解决方案。 桌面通信终端是公司目前第一大业务，也是发展最早的一条业务线。公司现有SIP话机系列包括T3、T4和T5系列，其中T4部分系列和T5定位高端，适用于高级管理人员和专业人士，功能丰富且通话效果优异。 会议产品发展于2015年，是公司目前第二大业务线。经过多年发展，公司会议产品不断迭代，并于2021年推出了智慧会议室解决方案。 云办公终端业务线成立于2020年，是公司新发展的一条业务线。目前该产品线仍处于发展的初期，公司凭借在企业通信市场多年累积的品牌口碑、技术优势及渠道优势，产品线成立至今一直保持高速发展。 表1：公司主要产品介绍 产品类别 IP话机 产品名称 VP59 产品示意图 IP话机T48U IP话机T33G 视频会议VC880 硬件 视频会议硬件 USB会 议室摄像机 桌面摄像头 MeetingBoard会议平板 UVC86 UVC20 产品介绍 vp59属于T5系列，是当今市场上极具专业性的桌面协作工具。vp59适用 于高级管理人员办公室和小型会议室。拥有可调节屏幕的转轴，满足各种光线环境、角度的需求。 T48U属于T4系列，支持Opus声音编码格式，保障更高清的音频通话质量与弱网环境下的语音通话体验。它适用于小型会议室和开放办公区等团队协作的空间，可极大程度减少干扰、提高工作效率。 T33G属于T3系列，是一款经典的入门级商务IP电话，用于日常桌面语音通信。T3系列具有优质的高清音频性能，同时支持Yealink设备管理平台，可最大限度地提高生产力，增强各种规模企业的协作能力。 VC880属于VC系列，其最高可支持24路MCU，并可划分为2个高清分组会议（虚拟会议室）；支持语音激励及画面轮巡，系统自动跳转布局并标识发言者，沟通更直观。 MeetingBoard会议平板是一款新形态会议终端，集专业音视频能力、高效协作白板、多方无线投屏，多种应用于一身，拥有去繁化简、细节至美的一体化设计外观。 UVC86搭载双镜头4K智能追踪摄像头，全景镜头能实时监测和轻松捕捉所有参会人员的画面，12倍光学变焦和90°超宽视野让大中型会议室里的每一处明暗细节都能清晰可见，真实还原酣畅淋漓的会议沟通。 适用于个人桌面的全高清1080PUSB网络摄像头，搭载500万像素全高清可旋转镜头，内置全向麦克风，支持自动曝光和SmartLight功能，在任何环境下均可出色完整地呈现真实人物及场景。 资料来源：公司官网，申港证券研究所 1.1公司股权架构稳定股权激励绑定核心员工 公司股权结构稳定，主要股东掌握公司管理权。创始人吴仲毅、陈智松、周继伟、卢荣富一致行动人构成公司实际控股股东，共持有公司总股本的52.2%，其中董事长陈智松持有17.29%的股份。总经理张联昌持有4.65%的股份。 图2：公司股权架构图 资料来源：wind，申港证券研究所 公司上市以来实施了三次股权激励，绑定核心骨干员工与公司共同成长。自2018年以来，公司实施了2018年、2020年、2022年三期限制性股票激励计划，覆盖了公司骨干，有效调动了核心员工的工作积极性。 2018年公司实行了第一次股权激励计划，拟向激励对象授予限制性股票数量109万股，约占公告时公司股本总额的0.3649%