宽松格局延续，债牛格局不改

国债（TL/T/TF/TS）半年度报告分析师：樊梦真从业资格证号：F3035483投资咨询证号：Z0014706 1债期波动加大，重回高位2025年初以来，国债期货行情如过山车，波动明显放大，市场经历了多头到空头情绪的极致切换。可分为四个阶段，第一个阶段为年初至2月中上旬（长端和超长端）国债期货延续上涨势头，以TL主力合约为例，涨幅约为2.7%，再创上市以来新高。第二阶段为2月中旬3月中下旬，国债期货单边调整，TL主力合约下挫约6%，为历史上速度较快、幅度较大的调整。第三阶段为3月底至4月初，国债期货明显回暖，单边快速拉涨，这是今年多头行情最流畅的一段。第四阶段为四月中旬至今，国债期货偏强震荡，在高位盘整，距离突破前高仅一步之遥。各个期限有所分化，期限越长，运行中枢越高，期限分化的主要原因在于，极端的多头投机和机构拉久期行为强化了TL和T的多头行情。图表1：TL2506合约资料来源：Wind、国贸期货研究院图表3：债市复盘 图表2：利率债矩阵资料来源：Wind、国贸期货研究院资料来源：DM、国贸期货研究院 2央行调控主导债期双向波动年初以来债期的上涨是2024年11月以来多头行情的延续，国债收益率经历了一波快速的下行，各期限收益率突破历史低位，创出新低进入“低利率”阶段的真空地带。这波行情的起点是924以来政策共振的效果逐步淡化、供给冲击的担忧减弱以及存款自律协议打开负债端空间，带动债期市场回暖。此后，政治局会议和中央经济工作会议的增量信号确认了2025年货币政策进入宽松周期，多头情绪快速发酵，提前抢跑定价降准降息。在机构抢跑的助推下，市场极致押注，收益率的快速走低，导致carry转负，因此资本利得成为主要收益来源，多头交易变成了击鼓传花的游戏。1月初以来，短端开始明显走弱，TS主力合约从103附近跌至102.5一带。短端的调整压力主要来自于央行对于资金面的管控，希望以短端为抓手向长端传导调整压力，防止收益率快速走低，曲线过度平坦化。但是，长端和超长端延续“每调买机”的逻辑，表现出较强的韧性，在短端调整之际延续高位震荡的格局。图表4：LPR资料来源：Wind、国贸期货研究院此后，债期多头情绪有所逆转，开启了一轮快速的调整。调整的因素有以下几个方面：一是严监管，央行针对债券市场违法违规行为重拳出击，分批约谈了“激进机构”，要求其关注利率风险、提高投研能力、加强投资稳健性和依法合规操作，第一批处罚名单已经基本确定。在约谈余波的发酵下，银行理财子公司和保险资管机构纷纷采取措施，压缩长期国债风险敞口，短期内不再委托货币经纪公司买卖长期国债，改为债券交易员直接操作，并加强内控管理。二是资金面边际收紧。央行暂停国债买入操作释放了阶段性政策收紧信号，直接冲击市场对流动性持续宽松的预期。叠加春节前资金需求季节性上升，若降准未如期落地，资金利率中枢进一步上行，加剧债01234525/0525/0425/0325/0225/0124/1224/1124/1024/0924/0824/0724/0624/0524/0424/0324/0224/0123/1223/1123/1023/0923/0823/0723/0623/0523/0423/0323/0223/0122/1222/11贷款市场报价利率(LPR):1年:月贷款市场报价利率(LPR):5年:月 图表5：资金价格资料来源：Wind、国贸期货研究院0.000.501.001.502.002.503.003.502017-122018-082019-042019-122020-082021-042021-122022-082023-042023-122024-082025-04DR007DR001逆回购7天 市波动。货币市场回购利率首次影响呈波动上升趋势，资金价格大幅异动，交易所回购价格飙升至7%上方，盘中借钱利率飙升至近20%，市场实际资金成本已有所抬升，反映出流动性分层压力。图表6：SHIBOR图表7：存款准备金率资料来源：Wind、国贸期货研究院资料来源：Wind、国贸期货研究院三是政策预期再起。两会前，市场对于财政政策的预期较高，财政端的小作文和相关会议对市场造成了一定扰动。如：全国财政工作会议指出，2025年要实施更加积极的财政政策，持续用力、更加给力，打好政策“组合拳”。一是提高财政赤字率，加大支出强度、加快支出进度。二是安排更大规模政府债券，为稳增长、调结构提供更多支撑。三是大力优化支出结构、强化精准投放，更加注重惠民生、促消费、增后劲。四是持续用力防范化解重点领域风险，促进财政平稳运行、可持续发展。五是进一步增加对地方转移支付，增强地方财力，兜牢基层“三保”底线。其中，“提高赤字率”、“安排更大规模政府债券”、“明年的财政资金拨付会更早，更快，资金量也会更多”都是市场关切的重点。四是机构行为面临反转，止盈动力加大。首先，在资本利得博弈的游戏中，持续性是关键，在突破关键点位后，无增量利好的推动下，债券的疯涨可能引发部分投资者的恐高情绪，在叠加严监管和小作文的利空配合，机构进一步押注的动能下降。春节后股债“跷跷板”效应显现，A股市场企稳回升，部分资金或从债市转向权益资产，进一步压制国债期货表现。权益市场走强的推动包括以下因素：春节期间消费数据向好、DEEPSEEK引领AI+浪潮、民营企业家座谈、港股进入技术性牛市等。第三阶段国债期货上涨分为两个部分，初期的企稳回暖推动在于央行态度的转变，央行开始重回净投放，对流动性呵护信号较为明确，且通过MLF改革强化了市场的企稳。自2025年3月起，MLF采用固定数量、利率招标、多重价位中标方式，不再设定统一中标利率，实现MLF利率政策属性的完全淡出。通过淡化MLF政策利率属性，进一步突出公开市场7天期逆回购利率作为主要政策利率的地位，疏通短端向长端的利率传导机制。MLF定位聚焦于提供1年期流动性，与买断式逆回购、降准等工具形成互补，提升央行00.511.522.52024-…2024-…2024-…2024-…2024-…2024-…2024-…2025-…2025-…2025-…2025-…2025-…SHIBOR:3个月051015202018-012018-072019-012019-072020-012020-072021-012021-072022-012022-072023-012023-072024-012024-072025-01人民币存款准备金率:中小型存款类金融机构(月)人民币存款准备金率:大型存款类金融机构(月) 流动性管理的精准性和灵活性。多重价位中标反映机构差异化资金需求，预计MLF资金成本将总体下降，缓解银行净息差压力。第二部分的加速上涨为事件驱动，特朗普针对全球的“对等关税”超预期落地，此后中美双方博弈加速了关税税率的飙升，避险情绪快速发酵，债期重回高位。第四阶段多空交织，增量消息也较多。一方面，5月7日一揽子金融政策落地，宽松预期快速兑现，在利多出尽后，市场缺乏明确主线。叠加机构存在恐高心理，在关键关口相对谨慎，以及中美关税进入缓和期，基本面短期难以验证，市场缺乏进一步做多的动力。另一方面，降准降息带来实质性的流动性宽松，资金价格中枢走低，在此背景下，央行呵护力度不减，加大了买断式回购的操作，甚至可能通过大行重启国债购买，因此债期偏强运行，重回区间上沿。图表8：5月7日一揽子金融政策资料来源：公开资料，国贸期货研究院3货币政策仍可期结合传统的债期分析框架，经济、信用和货币三个维度中，经济和信用的趋势相对明朗，对于行情的影响也在边际下滑。货币端的变化与债期走势的趋同性较强，也是近两年影响债期最为主要的因素，无论是2024年宽松周期和资产荒共振，还是当下宽松的大格局，对债期利好的确定性较高。 资料来源：公开资料，国贸期货研究院在货币政策方面，政府报告提出“实施适度宽松的货币政策”，与去年表述“稳健的货币政策要灵活适度、精准有效”更加积极。同时，“适时降准降息，保持流动性充裕”，“使社会融资规模、货币供应量增长同经济增长、价格总水平预期目标相匹配”。总体而言，与去年底的中央经济工作会议的定调一致，实施好适度宽松的货币政策。综合运用多种货币政策工具，根据国内外经济金融形势和金融市场运行情况，择机调整优化政策力度和节奏，保持流动性充裕，使社会融资规模、货币供应量增长同经济增长、价格总水平预期目标相匹配。畅通货币政策传导机制，更好把握存量与增量的关系，注重盘活存量金融资源，提高资金使用效率。发挥好货币政策工具总量和结构双重功能，坚持聚焦重点、合理适度、有进有退，优化工具体系，持续做好金融“五篇大文章”，进一步加大对科技创新、促进消费的金融支持力度。 货币政策延续稳健宽松方向较为明确。图表10：货币政策展望要点2025年一季度2024年四季度货币政策实施好适度宽松的货币政策。落实好中央政治局会议精神，积极落地5月推出的一揽子金融政策。保持流动性充裕，使社会融资规模、货币供应量增长同经济增长、价格总水平预期目标相匹配。畅通货币政策传导机制；发挥好货币政策工具总量和结构双重功能，引导金融机构进一步优化信贷结构。 下半年货币政策发力仍值得期待。一方面，海外方面美国通胀稳中有降，尽管美联储对于关税、地缘等因素导致通胀抬升的担忧仍存，但随着下半年数据的验证以及特朗普的催促，美国货币政策有望边际转松，另一方面，国内人民币汇率在弱美元的驱动下有升值压力，对于宽松货币政策的掣肘较少，国内政策有望再度落地。降准、买卖国债的实操性较强，银行的净息差对于降息仍有掣肘，还需要负债端成本的进一步走低。图表11：央行工具箱图表12：银行的净息差资料来源：Wind、国贸期货研究院资料来源：Wind、国贸期货研究院1.001.502.002.503.002010-122012-022013-042014-062015-082016-102017-122019-022020-042021-062022-082023-102024-12中国:净息差:商业银行中国:净息差:大型商业银行警戒线 4债牛格局不改短期，尽管海外的不确定性仍存，但难以成为国内债券交易的主线。国内宏观环境偏弱，实体投资回报率下行，地产重回弱势，后续的经济、政策仍是国内的主要关切点。若央行在债券发行期延续呵护，或是重启国债购买，则市场有望打破震荡格局。图表13：大行国债购买中长期来看，有效需求不足是当下国内经济发展面临的主要挑战，也是中长期积累问题在短期的集中体现。在土地财政和债务驱动对经济拉动效益边际下滑的新常态阶段，居民和企业的资产负债表面临冲击，而新的经济增长动能仍在培育阶段。叠加特朗普2.0时代贸易摩擦的潜在影响，预计总需求难以在短期内根本性回升，通缩大概率延续。因此，基本面对债期仍较为利好。货币政策和财政政策协同加码，货币政策先行，低利率环境是政策发力的关键一环，在宽货币周期的加持下，债牛的逻辑有望持续 资料来源：公开资料，国贸期货研究院。 重要声明分析师声明本报告署名分析师具有中国期货业协会授予的期货投资咨询执业资格，以勤勉的执业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告。分析师对信息来源的准确性和完整性不作任何保证，也不保证所包含的信息和意见不会发生任何变化，本报告中的信息和意见仅供参考。免责声明国贸期货有限公司已取得期货投资咨询业务资格，投资咨询业务资格：证监许可【2012】31号。本报告由国贸期货有限公司撰写及发布。本报告中的信息均来源于公开资料或合规渠道，国贸期货力求准确、客观、公正，但对这些信息的准确性及完整性不做任何保证。在任何情况下，本报告中的信息或表述的意见均不构成对任何人的交易建议。在任何情况下，国贸期货不承诺交易者一定获利，不与交易者分享交易收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。交易者务必注意，其据此做出的任何交易决策与国贸期货无关。本报告仅供特定客户作参考之用，国贸期货不会因接收人收到本报告而视其为国贸期货的当然客户。未经国贸期货书面授权，任何引用、转载以及向