国债期货年报：宽松未尽债牛延续 静待利率下行再启

国债期货年报 2023年12月20日 宽松未尽债牛延续静待利率下行再启 瑞达期货股份有限公司 投资咨询业务资格摘要 许可证号:301700002023年债市表现整体偏强，主要在于经济动能修复强度、政策力度、资金面波 动以及市场情绪等主导因素。从全年来看，10年期国债收益率波动区间大致在 研究员：许方莉 期货从业资格证号F3073708 期货投资咨询从业证书号Z0017638助理研究员： 廖宏斌期货从业资格号F3082507王世霖期货从业资格号F03118150曾奕蓉期货从业资格号F03105260 联系电话：0595-86778969网址：www.rdqh.com 扫码关注客服微信号 2.60%-2.75%，整体中枢较去年小幅下行，曲线平坦化特征明显，整体呈现“M”行走势。 展望2024年，国内经济仍将延续复苏态势，出口、地产等拖累有望缓解，制造业和消费或将继续支撑经济回升。货币政策方面，结合中央会议来看，后续国内货币政策的宽松或将更重视价格和结构配合。当前实体信心修复偏慢以及实际利率位于高位制约资金活化程度，有必要下调政策利率和存款利率以刺激实体经济资金需求。考虑到海外经济体迎来降息潮，外部约束改善减轻人民币汇率压力，中美利差有望逐步收窄，汇率升值动能或将增强。同时，国内通胀低位运行，货币政策总量空间或将适度打开。明年财政政策对于经济基本面的重要性进一步提升，地方化债背景下，中央政府加杠杆同时地方政府移杠杆，货币政策与财政政策协同配合之下有望打开进一步的放松空间。 1 策略上，基本面和政策面对明年债市的支撑因素偏多。经济基本面复苏温和，实体融资需求偏弱恢复，叠加汇率制约减弱，货币政策进一步放松的必要性和空间仍存。在节奏上，货币政策或将配合财政政策前置发力，同时考虑到海外制约放缓的情况，明年一季度以及上半年或将迎来政策利率的调降。下半年或将回归经济环比修复情况的博弈，总体趋势或将与今年相似，利率先下后上。短期来看，宽货币预期较强叠加年末配置力量，债市利率年内可能继续下行，但防资金空转套利影响仍存，资金面大幅向下空间或较为有限。中长期来看，降准降息预期下，利率中枢或震荡下行，票息策略确定性较高。 正文目录 第一部分2023年国债期货行情回顾4 2023年国债期货呈现偏强震荡走势4 第二部分经济基本面展望12 2.1国内经济波折恢复，关注明年增长目标12 2.2投资仍待提振，消费韧性不改16 第三部分财政与货币政策展望22 3.1货币政策稳中偏松，财政有望积极发力22 3.2内外均松：汇率制约减弱，通胀低位运行36 第四部分2024年国债期货展望与投资建议42 免责声明43 1请务必阅读原文之后的免责声明 图表目录 图表1：2023年利率债走势复盘6 图表2：主要期限国债收益率6 图表3：近三年利率走势相似，且利率中枢下降7 图表4：主要期限国债期货价格8 图表5：国债期货主力合约价差9 图表6：2023年主要期限合约持仓量10 图表7：2023年主要期限合约成交量10 图表8：主要期限合约年度成交量11 图表9：主要期限合约年均持仓量明显增加11 图表10：国债市场日均振幅中枢下行12 图表11：经济增长呈偏缓态势13 图表12：经济下行压力最大阶段或已过去14 图表13：2023年制造业PMI大部分落于荣枯线以下15 图表14：工业生产力缓慢复苏15 图表15：固投持续承压17 图表16：地产销售面积累计同比降幅走阔17 图表17：成交土地溢价率维持偏低18 图表18：社会消费品零售总额增速19 图表19：居民收入平稳增长19 图表20：今年以来外贸承压20 图表21：CRB现货指数20 图表22：我国对主要经济体出口累计同比增速21 图表23：美国制造业周期出现触底回升22 图表24：8月以来资金面显著趋紧23 图表25：央行超量续作MLF呵护流动性23 图表26：今年以来OMO投放更为积极24 图表27：中长期LPR继续下行24 图表28：10年期国债利率与MLF利率运行相对位置25 图表29：2021年以来中国人民银行宏观调控措施25 图表30：央行货币政策工具利率变动26 图表31：8月以来资金利率运行显著高于政策利率28 图表32：市场和政策的实际利率持续回升28 图表33：社会融资规模存量增速30 图表34：新增人民币贷款当月值（亿元）30 图表35：企业端短中长贷款当月值（亿元）31 图表36：居民端短中长贷款当月值（亿元）31 图表37：M1增速进一步走低32 图表38：实体投融资意愿疲弱32 图表39：2022年以来地方政府财政压力较大33 图表40：10月增发国债后，赤字率将提高至3.8%突破我国传统约束34 图表41：国债净融资显著放量35 图表42：国债、地方债发行与10年期国债走势35 图表43：国债、地方债净融资与10年期国债走势36 图表44：美国货币政策对经济的影响往往滞后37 图表45：失业率与居民收入及消费水平走势37 图表46：核心CPI与居民收入及消费水平走势38 图表47：中美利差深度倒挂39 图表48：近期中美利差收窄支撑人民币汇率走强40 图表49：物价水平低位运行41 图表50：猪肉价格或将长期保持低位运行态势41 第一部分2023年国债期货行情回顾 2023年国债期货呈现偏强震荡走势 2023年债市表现整体偏强，主要在于经济动能修复强度、政策力度、资金面波动以及市场情绪等主导因素。从全年来看，10年期国债收益率波动区间大致在2.60%-2.75%，整体中枢较去年小幅下行，曲线平坦化特征明显。以10年期国债收益率为主要观察指标划分 2023年债市行情，整体呈现“M”行走势，基本可分为四个阶段： 第一阶段，年初到春节前。市场对春节假期后经济加速复苏和宽信用进程推进的预期较为强烈，以及国内市场风险偏好提升，叠加资金流动性趋紧，债市明显承压，债市情绪保持谨慎，10年期国债收益率震荡上行至2.93%左右的水平。 第二阶段，春节前后到8月中下旬。债市利率整体先高位盘整后趋势下行。2月高频数据改善有限、结构分化仍存、地产深度筑底市场等因素导致市场对经济修复预期分歧仍存，债市情绪回暖，利率波动减弱，维持震荡在2.90%附近。3月两会对全年经济目标的制定略不及市场预期、央行超预期降准并调降存款利率，叠加经济增长环比走弱，触发本轮利率下行。至4月上旬，10年期国债利率在2.85％-2.87％区间窄幅震荡。5月至6月中旬，资金面转松开启短债行情，长端利率下行至2.7％阻力位后，在没有新增利好的情况下，进一步下行阻力加大。银行密集下调存款利率后，市场博弈降息推动债市收益率一度跌破2.65%的低位后回升。6月中下旬，超预期降息带动债市利率快速下行，但6月16日国常会释放出稳增长政策将加码的信号，叠加资金面季节性收敛，利率快速回升并抹平降息带来的利率下行幅度。6月下旬至7月中下旬，稳增长政策发力超预期、经济弱复苏预期不断修正叠加权益市场风险偏好“V”型反转，10年期国债收益率波动加大，利率在2.64%附近维持窄幅震荡后率一度下破2.60%阻力位，月末政治局会议定调积极，地产政策相关的表述超预期叠加市场信心提振带动股市大幅走强，债市止盈盘明显增多，长债利率回升至%2.67%附近。8月初到8月中下旬，存款降息预期升温、资金面宽松且股市边际走弱等因素共同提振债市情绪，债市小幅回暖，交易情绪较为缓和，收益率在2.65%附 近维持震荡。8月15日，央行三月内两度降息超市场预期，债券市场快速反应，点燃债市做多情绪，十年期国债收益率一举突破近两周的横盘2.65%附近位置并跌破2.60%关键位，最低一度跌至2.554%，为2020年以来最低水平。8月21日，1年期LPR调降释放货币政策积极信号，同时股市大幅走弱进一步带动做多情绪，宽货币政策的再次发力打破了债市横盘震荡格局，十年期国债收益率向下空间再度打开，再次下探。至2.53%的历史低位。 第三阶段，8月中下旬到10月底。8月底以来，美国加息预期走高，人民币贬值压力加大，稳汇率约束凸显，同时国内在活跃资本市场政策“四箭齐发”以及“认房不认贷”等宽地产政策组合拳的推动下，风险偏好快速抬升，同时宽财政政策快速跟进，叠加资金面趋紧，债券市场持续调整9月底。10年期国债收益率小幅上行至2.67%后维持窄幅震荡后一度触及2.70%的关键点位。10月特殊再融资债发行高峰叠加超预期增发万亿国债，资金面维持紧势推动债市持续回调，且收益率曲线趋于平坦，10年期国债收益率窄幅震荡在2.70%附近。10月中下旬以来，9月经济数据超预期、资金面趋紧叠加政府债供给冲击等因素压制债市情绪，10年期国债收益率小幅爬升至2.72%。同时，央行呵护流动性意愿强烈，持续加大资金投放力度，随着缴税高峰及债券供给的短暂冲击过去，资金面紧势有所缓解，银行资金融出回升、资金利率下行，10年期国债收益率小幅回落至2.69%附近。 第四阶段，11月初至12月上旬。11月中上旬呈现持续反弹修复行情，市场主要交易经济数据不及预期以及博弈月中降准预期，长端表现较为强势，而后降准预期暂时落空叠加资金面趋紧导致短端明显承压，带动长债收益率先上后下。11月下旬受宽地产发力预期和资金面偏紧压力压制，以及政策层再度提及“资金空转”背景下，债市整体显著调整，10年期国债收益率延续上行态势，最高上行至2.71%，短端利率表现更为弱势，债市收益率曲线仍呈现平坦化特征。当前债市仍处于偏强震荡阶段，12月初在权益市场偏弱运行叠加美债利率大幅回落约束减轻提振下，10年期国债收益率小幅回落至2.68%附近并震荡运行。 12月以来，短期、中长期国债到期收益率走势有所差异。其中2年期中债国债到期收 益率由2.42%小幅攀升至2.44%。而5年期、10年期和30年期中债国债到期收益率均小幅 下滑，走势一致。 图表1：2023年利率债走势复盘 资料来源：wind，瑞达期货研究院 图表2：主要期限国债收益率 资料来源：wind，瑞达期货研究院 在疫情冲击后，市场博弈经济修复强预期与偏弱现实得加政策托底的大背景未改变的情况下，今年的利率走势与前两年表现较为相似：利率均呈现一季度受年初经济复苏的偏强的压制而震荡上行；二季度至三季度检验经济修复成色，经济延续弱势恢复以及宽货币预期升温，带动债市走牛，至8月底利率走 �年内低点；9月季末资金面收紧、止盈诉求抬升叠加年底稳增长政策担忧，情 绪保持谨慎，债市显著调整，利率重新上行或维持震荡。 图表3：近三年利率走势相似，且利率中枢下降 资料来源：wind，瑞达期货研究院 从价格上看，30年期国债期货主力合约于4月21日推出，当日收盘价为96.21，保持上行趋势至8月24日的年内最高点101.36，而后回落至98.45维持震荡。10月25日开始再次震荡走强，12月13日强劲上涨至100.26，反弹幅度达2.08%，全年涨幅达5.13%。10年期国债期货价格从2023年第一个交易日收盘价100.37先延续调整至2月22日的99.58，之后从低位反弹并持续走牛约3.49%至8月21日的高点103.06，后显著回调至10月19日的101.25（跌幅达1.76%），此后震荡走强至12月13日的102.48，创下3个月以来高点， 全年涨幅达1.94%。5年期和2年期国债期货主力合约价格走势较为一致，年初至2月22 日分别下跌约0.59%、0.31%至最低点100.47、100.61，此后触底反弹并保持上行趋势至最高点8月21日的102.69、101.48，后分别重新回落至101.45、100.91的低点，10月25日5年期国债期货主力合约再次走强至12月13日收盘价102.19，2年期国债期货主力合约维持窄幅震荡在100.96附近，全年涨幅分别达1.11%、0.14%。国债期货主力合约价格整体来看，30年、10年、5年、2年期国债期货主力合约均小幅走牛，在8月下旬创下年内 最高值，其中2年期国债期货主力合约走势较为平稳。图表4：主要期限国债期货价格 资料来源：wind，瑞