核心观点与关键数据
- 钢铁需求：2024年，钢铁需求受地产和基建影响，竣工面积骤降拖累建材产量，但板材产量和出口增长支撑了整体需求。2025年预计钢材整体供需平衡，显性库存水平低，内外价差优势依然存在，但面临贸易摩擦和越南新产能投产的冲击，预计粗钢净出口下滑5%。
- 化工需求：2023年第三季度以来，化工开工率处于相对高位，2024年化工用煤平均同比+9%，2025年预计进一步加快。
- 水电出力：2024年第二季度水电出力好转，但下半年转弱，2025年来水整体分化，预计水电出力或增强。
- 煤炭产量：2024年山西减量明显，2025年1-4月同比+6.6%但4月环比减量显著。2024年焦煤产量同比下滑-4.3%，山西省受安监影响产量及占比有所下滑，2025年山西焦煤产量明显恢复。
- 煤炭进口：2023/2024年进口量屡创新高，2025年3月开始有所下降，4月进口同比降幅创22年7月以来新低，进口已倒挂。2025年印尼和俄罗斯煤炭进口或有所减量，蒙煤进口下滑。
- 煤炭供需：2024-2026年年均仍有新增产能投产约6000万吨，预计国内供给端每年净新增4000~5000万吨左右，增速约1%。2025年煤炭供需整体维持平衡，外运疆煤以及海外高成本产能的成本支撑依然存在。
- 电力需求：2025年用电量增长疲软或主因暖冬天气，关注风光持续替代效应。2021年以来风光装机快速增长，25年以来主要由于光伏装机快速增长。25年前4月风光发电量同比增长23.9%，发电量占比从同期的14.9%增至18.1%。
- 煤企增量：未来几年有增量的煤企包括中国神华、中煤能源、兖矿能源、电投能源、广汇能源、淮北矿业、永泰能源、华阳股份、甘肃能化。
- 煤企分红：未来有分红提升潜力的公司包括中煤能源、电投能源、新集能源、晋控业及淮河能源。
研究结论
- 2025年煤炭供需并未大幅宽松，上半年特别是Q2相对宽松程度较高，下半年后供需格局将边际好转，预计25年长协均价有望维持在685元/吨左右、市场均价720元/吨左右高位波动。
- 2025年炼焦煤供应过剩的格局恐仍将延续，且很可能还有所加剧，预计25年焦煤均价1400-1450元/吨左右水平，但考虑下游库存低位，若出现事件性催化，价格或有向上弹性。
- 疆煤和印尼煤成本支撑价格570元/吨左右，疆煤能否支撑港口煤价的关键在于外运疆煤的整体供需及运力，印尼煤炭生产相对具备弹性。
- 建议关注红利逻辑的【中国神华】、【中煤能源】、【陕西煤业】，焦煤顺周期机会的【淮北矿业】，业绩有望继续增长的【电投能源】、【神火股份】，受益煤炭产能储备政策落地的煤机公司【天地科技】、【郑煤机】。
风险提示
- 下游需求下滑，包括火电需求受水电和新能源挤压、黑色产业链需求不及预期、工业需求恢复不及预期等。
- 保供稳价及地方安监政策风险，长协煤价和电价有下调风险。
- 特朗普贸易政策对国内出口工业需求扰动风险。
- 进口煤大量补充风险。
