一次性项目影响2025财年盈利，2026财年现金流确定性仍待提高

核心观点与关键数据

• 2025财年盈利表现：中国燃气2025财年报表盈利同比增长2.1%，但核心盈利同比下降约14%，低于预期。主要受暖冬影响导致居民售气量下滑、船舶出售减少租赁收入以及一次性退税消失等因素影响。
• 盈利能力指标：售气毛差同比增约4%至每方0.54元人民币，新增居民接驳同比下跌15%至150万户，仍高于预期；增值业务经营利润同比增长10.6%，符合预期。
• 现金流表现：公司自由现金流达到新高46.6亿港元，末期分红维持在0.35港元，符合预期。尽管经营现金流同比降43%，但合资公司和联营公司收回投资性资金28.6亿港元，大幅减少投资性现金流出。
• 2026/27财年展望：公司2026财年指引偏向保守，预计零售气增长2%，售气毛差微升至每方0.55元人民币，居民新增接驳120万户。管理层判断暖冬机会较低，居民售气顺价程度提高将温和推动售气毛差。
• 现金流确定性：预计2026财年资本开支约40亿港元（同比降14%），在合资/联营公司回收款项及运营资金控制改善下，公司仍有机会录得超过30亿港元的自由现金流，能覆盖目前0.5港元的每股派息。

研究结论

• 估值与股息率：目前为股息率最高的燃气分销商，但估值已属合理水平。公司增值业务分拆上市进展顺利。
• 评级与目标价：下调公司2026/27财年盈利预测8.5%/8.0%。估计公司盈利在2026/27财年同比上升8.5%/6.1%，上调估值至10倍2026财年市盈率，目标价调整至6.8港元。
• 投资建议：维持中性评级，认为提高评级仍需等待盈利/现金流稳定度提高，从而在股息率和估值上有更好的平衡点。