主要结论
2025年上半年，地缘风险和贸易摩擦升级为推升金银重心上移的两条主线。贵金属领涨整个大宗商品市场，内外盘金银齐齐创下历史新高。黄金价格经历先扬后抑走势，特朗普政策不确定性及高关税触发滞胀恐慌推动金价创历史新高，COMEX黄金3509.9美元/盎司，沪金836.30元/克，核心受三重驱动——关税放大避险属性、降息预期主导波动节奏、中东冲突叠加央行持续购金提供支撑；白银表现更为亮眼，COMEX白银突破37美元创十三年新高，沪银触及9075元/千克峰值，地缘风险、光伏装机激增及金银比修复形成三重引擎，叠加1.17亿盎司供应缺口预期，驱动白银从"黄金影子"升级为"工业刚性+金融弹性"双核资产。铂族金属表现更为亮眼，铂金一度冲高至1440.5美元/盎司，创10年来新高。
宏观面分析
- 关税博弈：全球贸易紧张态势持续发酵，特朗普政府频繁挥舞关税大棒施压主要贸易伙伴，尽管谈判有所缓和，但关税压力实质持续，为贵金属构筑更坚实的底部支撑。
- 中东冲突：伊朗与以色列的敌对关系源于核计划、历史积怨和国内政治等因素，冲突升级引发市场避险情绪，黄金作为核心避险资产表现稳定，白银则因工业需求预期和短期投机情绪短暂上探后区间震荡。
- 货币政策：美联储维持利率不变，但政策声明中暗藏鹰派转向，大幅上调2025年核心PCE通胀预测，同时下调GDP增速，加剧市场不确定性，美联储年内仍有两次降息的空间。
- “大而美法案”：该法案包含减税、社会福利削减及债务上限提升等条款，短期或压制金价，但长期可能侵蚀美元信用，推升黄金配置价值。
- 央行购金潮：全球央行持续购金潮为贵金属价格构筑坚实底部支撑，央行购金行为已从短期战术配置转向长期战略布局，黄金作为"终极避险资产"的定位进一步强化。
- 通胀：美国5月CPI数据全面低于市场预期，强化了市场对美联储降息的押注，关税对整体物价的传导有限，但预计未来数月企业可能大幅提价。
- 经济增长：美国5月ISM制造业PMI和服务业PMI均出现萎缩，一季度GDP实际大幅低于预期，美国经济数据的走弱强化了市场对美联储今年至少两次降息的预期。
- 实际利率和美元指数：美国长端实际利率和通胀预期先增后减，美元指数整体重心下移，利好贵金属。
贵金属商品供需面分析
- 黄金：2025年一季度全球黄金市场供需双增、价格飙升，投资需求成为核心驱动力，市场呈现明显结构性变化，投资重心发生转移，黄金牛市既体现避险资产属性，也凸显金融资产配置的结构性转变。
- 白银：2025年白银市场延续供需紧平衡格局，光伏与电子工业需求增长为核心驱动力，叠加低库存现状，价格向上弹性显著，全球白银供需呈现“供给微增、需求分化”格局。
持仓、库存和季节性分析
- ETF持仓：全球5月黄金ETF流动势能放缓，年初至今全球黄金ETF仍保持约300亿美元净流入，总持仓累计增长322吨；白银ETF持仓持续增长。
- CFTC持仓：上半年黄金看多情绪有所回落，白银看多情绪回升。
- 库存分析：COMEX黄金库存下降，COMEX白银库存增加，上期所黄金库存上升，上期所白银库存下降。
后市展望及操作建议
2025年下半年，贵金属市场或呈现“短期震荡、中长期向好“的格局，美联储年内仍有两次降息的空间，地缘政治风险的延续性不容忽视，黄金作为核心避险资产，白银则受益于金融属性与工业属性的双重驱动，铂族金属则在工业需求回暖与供应端约束的双重作用下，保持结构性机会。操作上建议，下半年整体思路仍以多配贵金属为主，COMEX黄金价格大概率在3200-3600美元/盎司区间震荡上行，对应沪金位置约为750-850元/克区间附近震荡；COMEX白银或背靠34美元附近为支撑，上行目标或看向38-40美元/盎司附近区间，对应沪银位置约为8400元/千克附近，上行目标或看向9300元/千克左右。长期仍坚持逢低配置策略，同时注意仓位平衡，应对地缘与政策面的突发波动。
