贵金属半年报：牛市待续 降息定价仍为叙事主线

金银 牛市待续降息定价仍为叙事主线 2024年6月30日 国信期货贵金属半年报 主要结论 国信期货交易咨询业务资格：证监许可【2012】116号 分析师:顾冯达 从业资格号：F0262502投资咨询号：Z0002252 电话:021-55007766-305184 邮箱:15068@guosen.com.cn 分析师助理：王美丹 从业资格号：F03114617 电话：021-55007766-305186 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 独立性申明： 邮箱：15695@guosen.com.cn 2024年上半年，地缘风险和市场降息定价为推升金银重心上移的两条主线。贵金属领涨整个大宗商品市场，内外盘金银齐齐创下历史新高。年初，市场对美联储降息预期波动导致黄金价格在1月底前出现调整。2月初，美国非农数据超预期，打压降息预期，黄金价格回落。3月，美联储议息会议结果温和，推动贵金属价格回升。尽管3月PMI数据强劲、原油价格高位等因素引发经济前景疑虑，但通胀和美联储鸽派立场支撑黄金价格上升。4月，由于WTI油价回落至80美元/桶以下和美国核心服务通胀出现拐点，黄金价格重新走高。5月，尽管国内央行暂停购金，美联储对市场预期进行管理，但黄金价格依然保持上涨势头。白银市场在金融和工业需求的双重推动下表现更为亮眼。3月，在美联储鸽派立场和工业需求的带动下，白银价格涨幅超过20%。随着市场对美联储降息预期的波动，白银价格在3月和4月经历了大幅波动。尽管3月中旬价格有所回落，但在 4月通胀数据的推动下，白银价格再次走高。进入5月后，白银价格继续受益于黄金价格的带动和市场对工业需求的预期。 展望2024年下半年，地缘政治风险所带来的避险情绪推动和市场降息定价仍将成为贵金属未来交易的两条主线。美联储的货币政策预期来说，虽然上半年降息预期从5-6次减少到1-2次，但市场对宽松货币政策的预期仍然强烈。历史经验表明，降息预期的强化往往导致债券收益率曲线呈现牛陡格局，即短端利率比长端利率下行更快，从而推高黄金和白银价格。因此，临近降息预期的三季度将成为贵金属市场的重要时间窗口，投资者需密切关注美联储的政策动向。同时，地缘政治风险将继续在2024年下半年为贵金属市场提供强劲支撑。中东地区的紧张局势、全球大选的不确定性，尤其是即将到来的美国大选，都将加剧市场的不确定性，提升避险需求。对于白银价格而言，低库存和供需缺口扩大将为银价提供强有力的支撑，白银价格弹性或将于下半年再度凸显。 操作上建议，下半年整体思路仍以多配贵金属为主，COMEX黄金于2300美元/盎司一线以下布局多单安全边际较大，对应沪金位置约为530元/克，COMEX 白银于28美元/盎司一线以下布局多单确定性较强，对应沪银位置约为6500元/千克。 风险提示：通胀超预期走强、全球地缘政治风险 一、期货市场行情回顾 2024年上半年，地缘风险和市场降息定价为推升金银重心上移的两条主线。贵金属领涨整个大宗商品 市场，内外盘金银齐齐创下历史新高。截止2024年6月27日，COMEX黄金收于2338.7美元/盎司，上半 年最高点一度触及2454.2美元/盎司，相较于2023年末最高涨幅一度超过16.5%；沪金收于545.4元/克，上半年多次刷新历史新高，最高点上破590元/克，相较于2023年末最高涨幅超过21.5%；COMEX白银收于29.285美元/盎司，上半年最高点一度触及32.75美元/盎司、最高涨幅超过36%；沪银收于7629元/千克，上半年创下8733元/千克的绝对高位、最高涨幅约为46%。 黄金市场而言，其价格主要经历了年初的调整期，市场预期推升下的大幅上冲期和回调整理期。2024年初，市场对美联储降息的预期出现波动。1月，美联储会议纪要显示出对降息保持谨慎态度，导致贵金属价格在1月底前出现调整。2月初，美国公布的非农数据远超预期，再度打压了降息预期，导致黄金价格回落。3月，美联储议息会议结果较预期温和，推动贵金属价格回升。尽管3月PMI数据强劲、原油价格高位等因素使市场对经济前景产生疑虑，但黄金在通胀和美联储鸽派立场的支撑下，再度拉升。4月，由于WTI油价回落至80美元/桶以下和美国核心服务通胀出现拐点，黄金价格重新走高。5月，尽管国内央行暂停购金，美联储对市场预期进行管理，但黄金价格依然保持上涨势头。总结价格驱动因子，美联储的货币政策预期是推动贵金属市场的主要因素。市场对降息的预期不断变化，导致黄金价格在上半年出现多次大幅波动。美国的通胀数据在上半年持续影响市场预期，尽管通胀回落，但核心通胀依然较高，支持了贵金属价格的上涨。地缘政治风险，如中东冲突、美国大选等，也为贵金属价格提供了支撑。此外，市场对黄金作为避险资产的需求在上半年显著增加。 白银市场而言，受金融和工业属性双重推动，内外盘白银表现更加亮眼。3月，在美联储鸽派立场和工业需求的带动下，白银价格涨幅超过20%。随着市场对美联储降息预期的波动，白银价格在3月和4月 出现大幅波动。尽管3月中旬价格有所回落，但在4月通胀数据的推动下，白银价格再次走高。进入5月后，白银价格继续走高，受益于黄金价格的带动和市场对工业需求的预期。价格驱动而言，白银工业需求的强劲预期显著推动了其价格上涨。在工业金属属性的支撑下，白银表现优于黄金。光伏产业和工业应用的需求增长，尤其在3月和4月，对白银价格的支撑作用明显。此外，地缘政治风险也为白银提供了额外的上涨动能。 图：COMEX黄金主力合约日K线走势 数据来源：WIND国信期货 图：COMEX白银主力合约日K线走势 数据来源：WIND国信期货 二、宏观面分析 （一）拜登特朗普“首战”引爆市场全球资产或迎来巨变 北京时间6月28日上午，美国总统候选人拜登和特朗普在亚特兰大的首轮辩论引发了广泛关注，市场避险情绪升温使得贵金属市场全面上行。自辩论开始以来，特朗普赢得大选的几率已飙升超过10%，辩论结束后，特朗普的胜选几率已上升至63%，拜登的胜选几率则下降至37%。 在这场长达1.5小时的辩论中，拜登和特朗普围绕多个热点话题展开了激烈交锋。辩论涉及的主要议题包括堕胎、移民、财政政策、通胀、经济增长、气候变化和地缘政治等。主持人针对这些话题提出了尖锐的问题，两位候选人也毫不示弱，针锋相对。拜登在辩论中试图强调他的政策连贯性和务实性。他谈到 了对中低收入群体的减税计划，以及对企业和富人的增税政策。他还强调了对绿色能源和清洁技术的支持，希望通过这些措施来推动经济增长并应对气候变化。此外，拜登在移民政策上表现得更加友好，提到将为符合条件的移民提供合法身份。特朗普则延续了他一贯的强硬立场，主张全面减税、放松监管，并大力支持传统能源。他在辩论中多次打断拜登，试图通过快速反应和强硬态度来赢得选民的支持。特朗普还表示，将提高整体关税水平，以保护美国的制造业，并通过这种方式吸引跨国企业回流美国。 从财政政策来看，拜登和特朗普的立场都有所不同。拜登主张对中低收入群体减税，同时对富人和大企业增税。他希望通过这种方式，减轻中低收入家庭的税负，同时增加财政收入，以支持公共服务和基础设施建设。拜登还计划增加对绿色能源和清洁技术的投资，以推动经济增长和应对气候变化。特朗普则主张大规模减税，特别是对企业和高收入群体的减税。他希望通过减税来刺激经济增长，并吸引跨国企业回流美国。此外，特朗普还计划通过增加关税来保护美国制造业，尽管这可能会导致进口商品价格上涨，增加通胀压力。 在货币政策方面，拜登表示将尊重美联储的独立性，不会对其施加政治压力。他认为，美联储应根据经济形势独立制定货币政策，而不是受到政治因素的干扰。拜登的这一立场可能会为金融市场带来一定的稳定性，减小政策的不确定性。特朗普则多次公开批评美联储，特别是其加息的决定。他主张低利率和弱美元，希望通过这种方式来促进经济增长。然而，特朗普的这种干预可能会增加金融市场的不确定性，推高市场波动性。 此次辩论的结果可能对全球金融市场产生深远影响。特朗普在辩论后的支持率上升，使得市场预期他的胜选几率增加。若特朗普胜选，市场可能会预期其减税和增加关税的政策将推高通胀，并导致美联储提高利率。这可能会推高美债收益率，并导致美元走强。美元的升值可能会对新兴市场经济体产生负面影响，特别是那些依赖美元融资的国家。 其次，特朗普的“美国优先”政策可能会增加国际贸易的不确定性。提高关税可能导致全球贸易紧张局势升级，影响全球供应链的稳定性。这种情况下，避险情绪可能会上升，投资者可能会转向黄金等避险资产，从而推高黄金价格。 相反，拜登若胜选，市场可能会预期其政策将带来更多的财政支出和更加稳定的货币政策。拜登的绿色能源政策可能会促进相关行业的发展，同时也可能增加对新能源的投资需求。这将对新能源市场产生积极影响。 总的来说，拜登和特朗普在首轮辩论中的表现和政策主张将对全球金融市场产生重要影响。特朗普的政策倾向于减税、放松监管和提高关税，这可能会推高美债收益率、美元汇率以及黄金价格，同时对原油和大宗商品市场产生复杂影响。拜登的政策则更加注重绿色能源、增加财政支出和尊重美联储独立性，这可能会增加对新能源的需求，推高相关行业股票，同时在长期内影响大宗商品的供需格局。投资者应密切关注接下来的选情变化和两位候选人在未来辩论中的表现，以判断市场的未来走向。随着选举日期的临近，市场波动性可能会增加，投资者需做好风险管理和应对准备。 （二）货币政策：美联储鹰派“突袭”欧央行降息“抢跑” 北京时间6月13日凌晨，美联储议息会议给于全球金融市场巨大冲击，本次美联储如预期般维持政 策利率不变，但其公布的点阵图却掀起轩然大波。此次点阵图显示，美联储官员大幅调低2024年降息幅度，将2024年的利率中位数从4.6%上调至5.1%，点阵图的整体上移和对长期利率的预测上调，显示出其谨慎且鹰派的态度。此外，美联储还上调了核心PCE通胀的预测，从2.6%上调至2.8%，显现出对通胀持 久性的更高预期。 而就在此次美联储会议前几个小时，新鲜出炉的美国5月份CPI数据显示同比增长3.3%，核心CPI同比增长3.4%，两者均呈现月度环比增速放缓且低于市场预期。美联储较为关注的非房租核心服务通胀环比降至零增长。美国通胀数据降低了市场对于“二次通胀”的担忧，为美联储年内降息提供了一定的铺垫与信心。 尽管美国CPI数据超预期降温，市场一度抬升对美联储9月开启降息的定价预期，但美联储点阵图大幅调整及美联储主席鲍威尔在新闻发布会鹰派表态严重打击了市场的降息预期，这导致了金融大类资产剧烈震荡。鲍威尔表态强调美联储并没有信心在今年降息，需要更多的通胀回落证据来支撑降息信心，这无疑打击了市场的降息预期，美联储这一意外鹰派的态度迅速引发市场剧烈反应，此前受超预期下滑的CPI数据而下跌的美元指数和美债收益率在美联储会议后迅速回升，贵金属板块的黄金白银价格也在CPI数据公布后大幅上涨，但在美联储会议后迅速回落，金银短期内暴涨暴跌的过山车行情正验证了美联储政策冲击力。 回顾美联储在货币政策上的态度转变可以发现，此次美联储上调了对于通胀的预测，并下调对年内降息次数的预测，是有迹可循的。2024年以来，美联储主席鲍威尔不断强调降息将取决于未来的数据，需要看到更多通胀回落的证据。尽管鲍威尔也明确表示，没有美联储官员认为需要再加息，但政策的紧缩程度又没有那么强，这种克制的策略为未来的政策操作留下了空间。美联储的这一策略，避免了市场过早对降息做出反应，从而防止金融条件过早放松，这也吸取了过去给予市场过高预期引发金融市场提早抢跑加剧博弈的教训。 图：美联储上调核心PCE通胀预测图：美联储6月会议点阵图 数据来源：FEDCME国信期货数据来源：FED国信期货 与美联储在开启降息周期时的谨慎态度形成鲜明对比，欧洲央行在北京时间6月6日率先开启了首次降息行动，将存款利率从4%