有色金属锌2025半年度季度展望：缓慢步入过剩，库存博弈多空

南华有⾊⾦属研究团队肖宇⾮投资咨询证号： Z0018441林嘉玮 从业资格证号：F03145451 摘要：至过剩格局。套。..1.行情回顾 低库存仍能提供支撑，整体呈强现实弱预期格局。6月，锌锭价格重心下移，持续的累库增强了锌锭的空头逻辑，短期内维持偏弱震荡。展望未来，锌价整体的核心矛盾有三点：1、锌元素过剩预期2、宏观不确定性造成的悲观预期3、需求弱复苏。三重压力下，我们预计锌价在三季度可能再探低点，保守估计运行区间在20000-23000元/吨。下半年，冶炼厂复产加上全年锌精矿增量转化为锌锭，供给端压力真正显现对锌锭价格形成强力压制。同时需求端增速放缓，导致锌元素整体供给过剩。在经过三季度的高波动后，四季度锌锭价格趋向于窄幅震荡，而高TC仍对锌价进行支撑，锌锭开始持续累库，等待下一轮旺季消耗低价锌锭。...2.供给2.1锌精矿2.1.1海外矿端产量恢复根据ILZSG统计数据，2025年1-3月，全球锌精矿产量为287.7万吨，同比增加7.7万吨或2.8%；其中海外锌精矿产量为202.2万吨，同比增加8.5万吨或4.4%。从地区变化来看，产量增幅主要集中在俄罗斯、刚果（金）、南非、玻利维亚、墨西哥和澳大利亚等国家。海外产量增加较多的矿山是Kipushi，Tara，McArthur River和Ozernoye。减量则主要来自加拿大、秘鲁和美国，原因多源于矿石品位和回收率下降；总体上海外产量恢复符合预期。价格层面，锌精矿CIF价格维稳，进口矿TC逐步修复，反映矿端环比宽松的现实。ILZSG锌矿全球产量季节性source：ILZSG, 南华研究千吨2021202220232024202502/0103/0104/0105/0106/0107/0108/0109/0110/0111/0112/01800900100011001200锌精矿48%CIF价：中国source：钢联化工,南华研究美元/干吨锌精矿：48%Zn：CIF价：中国（日）24/0624/0724/0824/0924/1024/1124/1225/0125/0225/0325/0425/052500300035004000 2.1.2国内矿端相对偏紧根据SMM统计数据，2025年1-5月国内锌精矿产量为139.84万金属吨，累计同比下降3.37%。相对海外矿端，国内矿山无明显增量表现，同时锌精矿生产企业受海外矿端供应挤压利润逐步下降，维持偏紧格局。进口矿方面，由于今年海外矿端产量恢复显著，矿端宽松进一步传导至进口端。进口锌精矿TC受驱动向上运行，从年初-20美元/金属吨低点上升至最新45美元/金属吨。进口矿加工利润逐步修复，2025年1-5月锌精矿累计进口220.4万金属吨，累计同比增52.46%。综合国内产量和进口量，1-5月总供应量为360.24万金属吨，累计同比增24.53%，增量主要来自海外矿山产量恢复和新增产能。库存方面，港口库存20万金属吨左右，冶炼厂原料库存天数为自年初就维持在20天以上，最新上升至23-24天，两者均处于历年绝对值高位。矿端宽松和冶炼厂备库毫无疑问都将拉动下半年TC的持续上涨，带动冶炼厂利润的进一步修复；长期来看，在矿端大量供应情况下，TC向上驱动力稳定。锌精矿月度产量季节性source：南华研究,SMM万金属吨2021202203/0105/012025303540国产锌精矿TCsource：SMM,南华研究元/金属吨云南湖南广西内蒙古均价23/0623/12200040006000锌精矿月度进口量季节性source：SMM,南华研究万吨2021202203/0105/011020304050 20232024202507/0109/0111/01锌精矿企业生产利润source：SMM,南华研究元/金属吨锌精矿企业生产利润23/0623/1224/0624/12025005000750010000陕西四川甘肃24/0624/12进口锌精矿加工费对比source：SMM,南华研究美元/干吨元/金属吨SMM进口锌精矿周度加工费SMM国产锌精矿周度加工费(右轴)23/0623/1224/0624/1201002003002000300040005000600020232024202507/0109/0111/01锌精矿产量+进口季节性source：SMM,南华研究万吨2021202220232024202503/0105/0107/0109/0111/01506070 2.2锌锭根据ILZSG统计，2025年1-4月全球精炼锌产量442.58万吨，累计同比减2.06%；根据SMM统计，我国精炼锌2025年1-5月产量总计265.44万吨，累计同比增0.69%。根据两者推算，除中国外1-4月全球精炼锌累计产232.04，累计同比减0.02%。 2.2.1海外年初至今，市场对远期供应端宽松预期不减，叠加经济预期不佳，使得锌锭价格始终处于back结构。LME3-15m长时间处于LME0-3m下方，表明市场对于远月悲观预期一致性较强。三月受特朗普对等关税等宏观因素影响，导致避险情绪较浓，升贴水背离基本面；整体价差维持窄幅震荡。库存方面，矿转锭仍需时间，矿端的释放还未完全传导至锭端，致使lme库存增长并不明显；目前LME库存主要集中在亚洲，海外锌元素消费疲软，货物流向亚洲等待各工业国进口机会。2.2.2国内锌锭：冶炼端尚有余力根据SMM数据，2024年国内1-5月精炼锌产量约265.44万吨，累计同比增加0.69%，5月精炼锌产量54.9万吨，同比；6月精炼锌产量预计59万吨，环比增加5.1万吨。矿宽松持续传导至锭端，TC趋势性上升，副产品收益稳定，冶炼厂利润修复，带动开工率上升，供应端压力突显压制锌价。LME锌期限结构source：同花顺,南华研究美元/吨24/06-1000100200锌锭月度产量季节性source：SMM,南华研究万吨03/01404550556065 LME锌(现货/三个月):升贴水LME锌3-15:升贴水24/0824/1024/1225/0225/04LME：库存：锌季节性source：南华研究,wind,同花顺吨2021202220232024202507/0104/0110/01100,000200,000300,0002021202220232024202505/0107/0109/0111/01精炼锌企业生产利润&加工费.source：Wind元/吨元/金属吨精炼锌企业生产利润SMM国产锌精矿周度加工费(右轴)22/0622/1223/0623/1224/0624/12-200002000100020003000400050006000 2.2.3内产代进口，过剩寻出口2025年1-5月，中国精炼锌净进口量约15.49万吨，累计同比减15.08%。分国别看，1-4月精锌进口主要来自哈萨克斯坦、澳大利亚和印度，进口量占总进口的84.2%，其中，哈萨克斯坦和印度的进口量分别为6.3万吨和1.0万吨，增幅分别为47.7%和189.8%，澳大利亚进口量下降27.1%至3.4万吨。精锌出口方面，4月精锌出口量为2480吨，环比增加283.6%，同比增加75.8%；1-4月精锌累计出口量为9111吨，同比增加137.5%。2024年国内产量低于预期导致快速去库，内外比价上修同时进口窗口打开。而2025年，国内产量恢复明显强于海外，5月初进口窗口昙花一现，沪伦比值持续下降。预计下半年维持偏松的内部供需，锌锭持续累库，可能通过出口方式消耗。我们预计下半年精炼锌净进口量在23万吨左右。....3.需求根据ILZSG数据，2025年1-4月全球精炼锌消费约427.74万吨，累计同比减1.47%；其中中国锌消费216.82万吨，累计同比增5.1%，除中国外锌消费210.92万吨，累计同比减7.57%。国内外的需求受世界贸易格局和宏观经济的影响较多。锌锭净进口季节性source：SMM,南华研究吨20212022202303/0105/0107/010510 2024202509/0111/01锌进口盈亏季节性source：SMM,南华研究元/吨2021202220232024202503/0105/0107/0109/0111/01-5000-25000 3.1宏观3.1.1通胀2025年5月美国CPI数据整体低于市场预期，通胀压力较为温和。CPI同比上涨2.4%，符合预期；环比增速为0.1%，低于前值和预期0.2%。核心CPI同比上涨2.8%，环比上涨0.1%，分别低于预期2.9%和0.3%。能源价格环比下降1.0%，是CPI不及预期的主要拖累项，而住房和食品价格分别上涨了0.3%。此外，服装价格下降抵消了食品和住房价格上涨的部分影响，显示出消费者支出在不同类别间的重新分配效应。根据最新的FedWatch显示，美联储2025年降息预期为2.0次，基准情况为9月会议进行下一次降息。展望2025年下半年，随着关税政策影响持续，美国通胀上行压力预计将集中显现。企业通过“抢进口”、消化关税成本等方式，短期稳定商品价格。从节奏上看，2018年经验显示加征关税一般在2个月左右传导至通胀，预计4月对等关税的冲击将自6月起逐步显现，推升下半年通胀水平。美联储的利率决议或将受到通胀的影响较大。全球主要国家及地区CPIsource：同花顺,南华研究%23/030510CPI当月同比和核心CPI当月同比source：wind,南华研究,同花顺%15/12-202468 美国:CPI:当月同比CPI:欧元区19国:当月同比日本:CPI:当月同比CPI:城市:当月同比23/0623/0923/1224/0324/0624/0924/1225/03中国CPI当月同比CPI:不包括食品和能源:当月同比17/1219/1221/1223/12美国CPI环比source：同花顺,南华研究%%美国:CPI:季调:当月环比美国:核心CPI:季调:环比(右轴)22/0622/1223/0623/1224/0624/12-1012345 3.1.2美联储美联储公布6月利率决议，以一致同意的方式决定维持利率区间在5.25%-5.50%。美联储在季度经济展望（SEP）中维持经济展望不变、上调核心通胀和利率预期，就业市场预期基本稳定，备受关注的点阵图下调年内降息展望至1次。美联储主席鲍威尔承认通胀获得了进展，但还未到宣布降息的阶段。决议声明称，在考虑对利率目标范围进行任何调整时，委员会将仔细评估即将到来的数据、不断变化的前景和风险平衡。委员会重申，在对通胀持续向2%迈进有更大信心之前，降低目标区间是不合适的。美联储主席鲍威尔在新闻发布会伊始表示，通胀已从峰值大幅缓解，但仍然过高。“我们的经济取得了长足的进步，劳动力市场在就业持续强劲增长和失业率较低的情况下取得了更好的平衡。我们坚定地致力于将通货膨胀率恢复到2%的目标，以支持一个惠及所有人的强劲经济。”他补充道，美联储正在维持其对货币政策的限制性立场。美联储仍然高度关注通胀风险，继3月后再次上调预测。2024年核心PCE增速上修0.2个百分点至2.8%，2025年上修0.1个基点至2.3%，2026年增速2.0%不变。整体PCE调整类似，2024年PCE上修0.2个百分点至 2.6%，2025年上修0.1个百分点至2.3%,2026年和长期PCE维持在2.0%。对于美联储而言，下一步降息的阻碍源于经济数据走向缺乏一致性。例如美国制造业再次陷入低迷，抵押贷款利率高企打压房地产需求，私营和家庭调查就业表现有所波动，然而5月服务业PMI快速反弹，消费者信心指数企稳回升，有望助力经济增速重新提速。美基准利率与美债息差source：同花顺,南华研究%美国：联邦基金利率10Y-2Y美债息差10Y-3M美债息差15/1216/1217/1218/1219/1220/1221/120246美国10Y实际利率拆解source：同花顺,南华研究%美国:国债收益率:10年美国:国债实际收益率:10年美国：10