业绩表现
- 整体业绩：FY2025公司收入同比增长11.6%至259.0亿元，归母净利润同比增长14.3%至35.1亿元。政府补贴4.9亿元（上一年同期2.2亿元），商誉减值亏损1.7亿元（上一年同期0.7亿元）。
- 盈利质量：毛利率下降2.3pcts至57.3%，销售费用率同比-1.8pcts至32.9%，管理费用率同比-0.1pcts至6.4%，净利率同比+0.3pcts至13.7%。
- 分红：宣派末期股息每股普通股22.0港仙，全年合计派发每股普通股28.0港仙（股利支付率84%），对应2025/6/26收盘价的股息率6.1%。
业务表现
- 品牌羽绒服：收入同比增长11%至216.7亿元（收入占比达84%），毛利率同比-1.6pcts至63.4%。
- 分品牌：波司登主品牌收入增长10%至184.8亿元，毛利率同比-0.6pcts至69.0%；雪中飞收入增长9%至22.1亿元，毛利率同比-3.2pcts至42.8%；冰洁收入同比下降13%至1.3亿元；其他品牌收入同比增长49%至8.6亿元。
- 分渠道：加盟增速快于直营，电商持续稳健增长。线上销售收入同比增长9%至74.8亿元，线下销售收入同比增长12%至141.9亿元。直营/经销渠道数量同比分别净增100家/153家至1236/2234家。
- OEM业务：销售同比增长26%至33.7亿元，毛利率同比-1.5pcts至19.1%。预计FY2026全年订单销售有望快速增长10%~20%。
- 女装业务：销售同比下降21%至6.5亿元，毛利率同比-4.3pcts至63.2%。
- 多元化服装业务：销售同比增长3%至2.1亿元，毛利率同比+1.5pcts至21.7%。
存货管理
- 公司保持较低的首订比例，年内经销商首次订货比例不超过40%，后续60%按照销售情况滚动下单。
- FY2025公司库存周转天数同比+3天至118天，期末库存金额较年初增加7.5亿元（+24%）至39.5亿元，其中原材料增加5.2亿元、产成品增加2.2亿元。
未来展望
- 期待公司FY2026财年业绩继续稳健释放。预计FY2026波司登主品牌销售有望继续实现稳健增长，OEM业务FY2026订单有望继续快速增长10%~20%，综合来看预计FY2026公司收入预计增长10%左右/净利润增速有望快于收入。
- 预计FY2026~2028归母净利润分别39.07/43.31/47.98亿元，对应FY2026 PE为13倍，维持“买入”评级。
风险提示
- 消费环境波动；冷暖冬影响终端销售；新品类孵化不及预期；渠道优化不达预期。
