5月企业盈利再度转负的背后

请仔细阅读本报告末页声明 作者分析师执业证书编号：S0680518050004邮箱：xiongyuan@gszq.com分析师执业证书编号：S0680523020002邮箱：liuanlin@gszq.com相关研究1、《调整就是机会—2025年中期经济与资产展望》2025-06-262、《4月企业盈利延续改善的背后》2025-05-273、《政策半月观：下半年政策有4大节点》2025-06-224、《5月财政“收支双降”的背后》2025-06-205、《消费超预期的背后—全面解读5月经济》2025-06-16 熊园刘安林 P.2请仔细阅读本报告末页声明跟短期出口韧性、“两新”政策支持有关。下游消费品制造业相关行业利润占比续降1.1个百分点至17.0%；公用事业利润占比续降0.4个百分点至12.6%。2）分行业看：5月销售数量偏高的行业仍以中游设备制造相关行业为主、但不同行业盈利分化，尤其汽车制造、文体用品等价格竞争仍然激烈，相关行业企业“增收不增利”情况仍然明显。>如果以剔除价格的销售数量增速来衡量行业景气度，销售数量偏高的行业仍以中游设备制造相关行业为主，包括：交通运输设备、有色采矿、文体用品、电气机械、废弃资源综合利用、燃气生产、汽车制造、电子通信等；销售数量同比增速偏低的行业包括：煤炭采选、黑色采矿、皮革制鞋、茶酒饮料、纺织、家具制造、非金属矿物制品等，主要以可选消费、地产链条等相关行业为主。>利润增速角度看，39个细分行业中，5月仅有14个行业实现利润正增，显著低于4月的22个、3月的19个行业利润正增。按照我们测算：黑色冶炼（55.5%）、交通运输设备（50.1%）、其他制造（30.4%）、有色采矿（24.5%）、农副食品加工（12.5%）、电子通信（12.0%）等行业利润增速靠前；煤炭采选（-56.6%）、黑色采矿（-46.0%）、化纤（-27.6%）、汽车制造（-26.3%）、文体用品（-24.7%）、油气开采（-23.2%）等行业利润同比跌幅靠前。3）库存端看：产成品名义库存延续回落，实际库存增速小幅回升。1-5月产成品库存同比增速续降0.4个百分点至3.5%，剔除价格的实际库存同比增速则回升0.2个百分点。整体看，延续此前判断：按照典型库存周期推演，当前已是补库阶段；然而，考虑需求不足、企业预期偏弱、出口不确定性等因素，预计本轮补库可能存在反复，库存增速可能低位震荡。4）杠杆率看：规模以上工业企业资产负债率继续持平前值，资产、负债环比延续小增，但仍弱于近年同期均值。截至5月底，规模以上工业企业资产负债率继续持平前值57.7%，其中：资产同比增5.1%，估算环比增0.6%，仍然弱于2017-2024年同期均值0.8%；负债同比增5.3%，估算环比续增0.6%，同样弱于2017-2024年同期均值1.0%。5）所有制看：私企盈利增速仍然强于国企，“抢出口”、“抢转口”背景下出口仍有韧性应是主要支撑，但私企回款周期仍长。盈利看，1-5月国企、私企盈利分别同比-7.4%、3.4%，前值分别为-4.4%、4.3%，如果剔除基数影响，两年复合增速分别为-4.9%、5.5%，表明“抢出口”、“抢转口”影响下，私企盈利仍然强于国企。回款看，截至5月底，私企应收账款回收期环比续降0.3天至71.3天，相比国企和2024年同期分别偏长15.4天、2.4天。杠杆率看，截至5月底，国企资产负债率环比升0.1个百分点至57.3%，私企杠杆率持平前值59.2%，国企、私企杠杆之差环比收窄0.1个百分点至1.9个百分点。风险提示：外部环境、政策力度等超预期变化；模型测算存在偏差。 P.3资料来源：Wind，国盛证券研究所图表3：1-5月中上游利润占比回升，下游消费、公用事业利润占比回落资料来源：Wind，国盛证券研究所上游采掘2025-0513.2%2025-0413.6%2025-0314.6%2025-0215.5%2024-1215.2%2024-1116.2%2024-1016.8%2024-0917.1%2024-0817.5%2024-0717.5%2024-0617.5%2024-0518.2%2024-0418.7%2024-0319.7% 请仔细阅读本报告末页声明资料来源：Wind，国盛证券研究所上游合计（采掘+原材料）中游设备制造下游消费34.8%17.0%33.6%18.1%30.7%19.9%26.7%23.8%35.4%16.5%34.7%16.4%34.9%16.1%34.5%16.4%33.9%16.3%33.5%16.2%33.5%16.4%32.3%16.9%30.8%18.3%29.3%20.1%利润总额占工业企业利润的比例 请仔细阅读本报告末页声明资料来源：Wind，国盛证券研究所图表8：截至5月底，私企、国企资产负债率之差小幅收窄资料来源：Wind，国盛证券研究所外部环境、政策力度等超预期变化；模型测算存在偏差。56.056.557.057.558.058.559.059.560.060.561.021-0221-0521-0821-1122-0222-0522-0822-11资产负债率:私企% P.5资料来源：Wind，国盛证券研究所图表7：截至5月底，工业企业资产负债率继续持平前值资料来源：Wind，国盛证券研究所风险提示55.556.056.557.057.558.058.522-0322-0522-0722-0922-1123-0123-0323-0523-07工业企业:资产负债率% 请仔细阅读本报告末页声明免责声明国盛证券有限责任公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料，但本公司及其研究人员对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，可能会随时调整。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议，本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有本报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。本报告版权归““国盛证券有限责任公司”所有。未经事先本公司书面授权，任何机构或个人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。任何机构或个人如引用、刊发本报告，需注明出处为““国盛证券研究所”，且不得对本报告进行有悖原意的删分析师声明本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的任何观点均精准地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法，结论不受任何第三方的授意或影响。我们所得报酬的任何部分无论是在过去、现在及将来均不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。投资评级说明评级标准为报告发布日后的6个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的相对市场表现。其中A股市场以沪深300指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准，美股股票评级行业评级上海地址：北京市东城区永定门西滨河路8号院7楼中海地产地址：上海市浦东新区南洋泾路555号陆家嘴金融街区22栋邮编：200120电话：021-38124100邮箱：gsresearch@gszq.com深圳地址：南昌市红谷滩新区凤凰中大道1115号北京银行大厦地址：深圳市福田区福华三路100号鼎和大厦24楼邮编：518033邮箱：gsresearch@gszq.com P.6致的任何损失负任何责任。容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。节或修改。投资建议的评级标准评级说明市场以标普500指数或纳斯达克综合指数为基准。买入相对同期基准指数涨幅在15%以上增持相对同期基准指数涨幅在5%~15%之间持有相对同期基准指数涨幅在-5%~+5%之间减持相对同期基准指数跌幅在5%以上增持相对同期基准指数涨幅在10%以上中性相对同期基准指数涨幅在-10%~+10%之间减持相对同期基准指数跌幅在10%以上国盛证券研究所北京广场东塔7层邮编：100077邮箱：gsresearch@gszq.com南昌邮编：330038传真：0791-86281485邮箱：gsresearch@gszq.com