宏观点评：企业盈利再度转正的背后：兼评6月工业企业盈利

宏观点评 证券研究报告|宏观经济研究 2022年07月27日 企业盈利再度转正的背后—兼评6月工业企业盈利 事件：6月规上工业企业盈利同比增0.8%（前值降6.5%），三年复合增速10.5%（前值10.6%）；1-6月同比1.0%（前值1.0%），三年复合增速13.7%（前值14.3%）。核心观点：企业盈利时隔2个月再度转正，经济阶段性反弹、营收改善是支撑；结构上“喜忧并存”，喜在上游挤压中下游明显缓和、累库加速放缓；忧在国企对私企挤压再度加剧、企业杠杆续升。往后看，7月盈利可能再度回落，重点关注3因素。 1、整体看，6月企业盈利明显回升、单月同比首度转正，符合我们前期预判，6月经济恢复、营收改善是支撑。6月规上工业企业利润同比增0.8%，此前连续2个月同比下降；以2019年为基期的三年复合增速10.5%，略低于前值的10.6%；累计看，1-6 月同比增1.0%，持平前值；三年复合增速13.7%，同样低于前值的14.3%。归因看，按照“营收×利润率”的框架拆解，营收方面，6月规上工业企业营收同比升7.2个百 作者 分析师熊园 执业证书编号：S0680518050004邮箱：xiongyuan@gszq.com 研究助理刘安林 执业证书编号：S0680121020004邮箱：liuanlin@gszq.com 相关研究 分点至8.6%，1-6月营收同比持平9.1%，结束2021年初以来持续下行的趋势；三年 复合增速较前值提高0.1个百分点至9.8%。进一步地，将营收按量、价两方面拆分，1-6月工业增加值小升0.1个百分点至3.4%，结束2月以来的下行趋势，背后体现的应是6月经济恢复的影响；PPI回落0.4个百分点至7.7%，价格因素对营收的支撑有所弱化。利润率方面，1-6月规上工业企业营收利润率6.53%，同比下降0.52个百分点，降幅持平前值，简单匡算利润率下降拖累1-6月盈利同比约9.3个百分点。 2、结构看，关注上下游、分行业、库存端、所有制、杠杆率等5大信号 >上下游看：盈利结构好转，上游对中下游盈利挤压延续缓和。1-6月上游（采掘+原材料）利润占比回落2.2个百分点至53.1%；其中采掘行业利润占比回落0.6个百分点至20.0%、但仍显著高于往年（2021年均值为10.1%）；原材料行业利润占比回落1.6个百分点至33.1%，可能跟6月以来钢铁、水泥、化工等价格回落有关；中游设备制造行业利润占比上升1.2个百分点至26.2%，为连续2个月占比上升；下游消费利润占比 上升0.8个百分点至15.4%，结束此前连续3个月的占比回落；公用事业利润占比继续 上行0.3个百分点至5.3%，为连续5个月占比回升。 >分行业看：多数行业销售数量增速回落，重点关注汽车行业景气好转。1）剔除价格因素的销售数量更能体现真实需求的变化，1-6月39个细分行业中销售数量增速下降的行业为27个（1-5月、1-4月分别为6个、32个），可从侧面印证经济内生需求仍偏弱。2）盈利最强的行业仍以PPI高位的上游行业为主，1-6月盈利三年复合增速超过20%的行业主要集中在煤炭采选、油气开采、黑色采矿、有色采矿、开采辅助、化工、有色冶炼等。3）1-6月汽车行业营收增速上升28.2个百分点，其中销售数量增速提高28.4个百分点至18.3%，背后应是汽车支持政策发力的结果。 >库存端看：累库继续放缓。1-6月规上工业企业产成品库存同比续降0.8个百分点至18.9%，降幅较前值0.3个百分点有所扩大，三年复合增速持平12.4%；但剔除价格的实际库存增速仍小升0.3个百分点至17.0%。往后看，维持此前判断，考虑M1同比已于2021年1月见顶回落（领先库存增速1年左右），疫情好转、物流恢复，PPI下行，稳增长政策继续发力等因素，后续库存增速可能延续回落。 >所有制看：国企对私企的挤压再度加剧。1-6月国企、私企盈利分别同比增10.2%、降3.3%（前值为增9.8%、降2.2%），三年复合增速分别为18.6%、9.2%（前值为18.6%、10.8%），二者差距再度扩大，表明6月国企对私企的挤压有所加剧。 >杠杆率看：6月企业杠杆续升，国企、私企杠杆差距延续高位。截至6月末工业企业资产负债率上升0.3个百分点至56.9%，其中国企、私企资产负债率均上升0.3个百分点至57.5%、59.3%，其中私企杠杆率续创有数据以来新高；国企、私企杠杆之差持平前值1.8个百分点，仍为有数据以来最高，继续提示重点关注私企债务风险。 3、往后看，7月盈利可能再回落，重点关注3因素（经济回踩、上下游、生产走弱）综合考虑7月疫情反复、高温天气、高频数据回落、季节性等因素，预计7月工业企业盈利可能再度回落。其中：7月环比降幅可能在10%以上，单月同比可能再度转负；1-7 月累计同比可能降至0%-1%之间。往后看，重点关注3因素： >疫情反复背景下，7月经济回踩风险加大。截至7月下旬，全国受疫情影响的城市数量约40个，GDP占比约28.4%，特别是广东、广西、上海等地疫情较为严重，前期报告《经济回踩风险加大，关注稳地产新政》中我们也指出，近期“疫情起、生产弱、大宗跌、地产降”，指向经济回踩风险加大，可能拖累企业盈利。 >需求偏弱格局已向生产端传导。高频数据显示，7月需求总体趋弱，叠加库存仍处高位，从而带动中上游开工几乎全线回落，特别是黑色、有色产业链，预计也会对盈利形成拖累。（详见前期报告《经济回踩风险加大，关注稳地产新政》） >上游对中下游的挤压可能进一步缓解。7月以来，由于需求偏弱，上游大宗价格进一步回落，指向短期上游对中下游盈利的挤压可能进一步弱化。但是，继续提示：考虑到俄乌冲突久拖未决、稳增长政策发力等，大宗价格向下的空间可能有限，预计上游利润占比仍将处于顶部区间（50%以上），中下游盈利改善尚待观察。 风险提示：疫情、外部环境、政策力度等超预期变化。 请仔细阅读本报告末页声明 1、《高频半月观：经济回踩风险加大，关注稳地产新政》2022-07-24 2、《警惕回踩风险—全面解读二季度经济》 2022-07-15 3、《高频半月观：“四期叠加”有了新变化》 2022-07-10 4、《形势比人强—2022年中期宏观经济与资产展望》2022-07-08 5、《企业盈利正走出底部》2022-06-27 6、《企业“盈利底”还需磨》2022-05-27 图表1：1-6月企业营收三年复合增速略升图表2：1-6月利润率同比下降继续拖累企业盈利 %20 15 10 5 0 -5 -10 -15 -20 -25 工业增加值:累计同比营业收入:累计同比PPI:累计同比（右轴） %% 540 430 320 210 10 -10 0 -20 -1-30 -2-40 19-10 19-12 20-02 20-04 20-06 20-08 20-10 20-12 21-02 21-04 21-06 21-08 21-10 21-12 22-02 22-04 22-06 -3-50 工业企业:利润总额累计同比% 工业企业营业收入利润率（右轴）8 7 6 5 4 3 2 1 19-10 19-12 20-02 20-04 20-06 20-08 20-10 20-12 21-02 21-04 21-06 21-08 21-10 21-12 22-02 22-04 22-06 0 资料来源：Wind，国盛证券研究所（注：2021年采用两年复合增速，2022年采用三年复合增速） 资料来源：Wind，国盛证券研究所（注：2021年采用两年复合增速，2022年采用三年复合增速） 图表3：上游对中下游盈利挤压进一步好转 利润总额占工业企业利润的比例 上游采掘上游原材料上游合计 （采掘+原材料） 中游设备制造下游消费公用事业 2022-06 20.0% 33.1% 53.1% 26.2% 15.4% 5.3% 2022-05 20.6% 34.7% 55.3% 25.0% 14.7% 5.1% 2022-04 20.4% 35.0% 55.4% 24.1% 15.4% 5.0% 2022-03 19.6% 33.9% 53.5% 25.3% 16.1% 5.0% 2022-02 20.2% 33.5% 53.7% 23.6% 18.5% 4.2% 2021-12 11.9% 39.6% 51.6% 30.2% 14.7% 3.5% 2021-11 12.4% 39.9% 52.4% 28.7% 14.3% 4.6% 2021-10 12.1% 40.4% 52.4% 28.2% 14.2% 5.2% 2021-09 11.0% 40.4% 51.4% 28.7% 14.5% 5.4% 2021-08 10.5% 40.8% 51.3% 28.2% 14.6% 5.9% 2021-07 9.8% 40.7% 50.5% 28.6% 14.7% 6.2% 资料来源：Wind，国盛证券研究所（四舍�入可能导致表格中取值存在细微差异） 图表4：细分行业中多数行业销售数量增速回落 营收 PPI 数量 利润率 2022-05 2022-06 营收增速变化 2022-05 2022-06 PPI增速变 化 2022-05 2022-06 数量增速变化 2022-05 2022-06 利润率增速比变化 上游采矿 煤炭采选 60.0% 52.1% -7.9% 37.2% 31.4% -5.8% 16.6% 15.8% -0.9% 27.1% 26.6% -0.5% 油气开采 54.4% 55.9% 1.5% 47.8% 54.4% 6.6% 4.5% 0.9% -3.5% 35.4% 34.8% -0.6% 黑色采矿 -4.2% -13.1% -8.8% -11.8% -17.9% -6.1% 8.6% 5.9% -2.7% 16.1% 15.7% -0.4% 有色采矿 17.9% 18.1% 0.2% 12.1% 9.5% -2.6% 5.2% 7.9% 2.7% 22.0% 22.1% 0.1% 非金属采矿 6.9% 6.9% 0.0% 6.1% 6.2% 0.1% 0.8% 0.7% -0.1% 9.8% 10.0% 0.2% 上游原材料 燃料加工 26.1% 16.5% -9.5% 34.0% 34.7% 0.7% -5.9% -13.5% -7.6% 3.9% 3.7% -0.2% 化工制造 18.9% 17.4% -1.5% 13.6% 13.8% 0.2% 4.7% 3.1% -1.5% 9.7% 9.5% -0.1% 医药制造 -4.2% -12.3% -8.1% 0.5% 0.7% 0.2% -4.7% -12.9% -8.2% 15.9% 15.8% -0.1% 化纤制造 15.9% 9.7% -6.2% 5.7% 8.8% 3.1% 9.6% 0.8% -8.8% 2.9% 3.1% 0.1% 橡胶塑料 5.1% 5.4% 0.3% 2.5% 2.4% -0.1% 2.6% 2.9% 0.4% 4.6% 4.6% 0.0% 非金属矿物制品 3.1% -0.5% -3.5% 4.7% 3.1% -1.6% -1.6% -3.5% -1.9% 7.2% 7.2% 0.0% 黑色冶炼 -7.0% -5.2% 1.7% -1.3% -3.7% -2.4% -5.8% -1.6% 4.2% 2.1% 1.8% -0.3% 有色冶炼 11.2% 11.5% 0.2% 10.4% 8.2% -2.2% 0.8% 3.0% 2.3% 4.6% 4.2% -0.4% 金属制品 3.9% 7.3% 3.3% 4.2% 2.9% -1.3% -0.2% 4.3% 4.5% 3.7% 3.6% -0.1% 中游制造 通用设备 -2.0% 7.4% 9.4% 1.5% 1.2% -0.3% -3.4% 6.2% 9.6% 5.6% 5.9% 0.3%