宏观点评：企业盈利时隔7月转负的背后

宏观点评 企业盈利时隔7月转负的背后 事件：1-3月规上工业企业盈利同比4.3%，1-2月累计同比增10.2%，2023全年同比-2.3%。核心观点：1-3月规上工业企业利润同比读数回落，尤其3月同比时隔7月再度转负，营收回落应是主要拖累，背后体现的是工业生产量的支撑弱化、价的拖累扩大，本质仍是需求不足、预期偏弱。结构上，宏观与微观、外需与内需仍有“温差”。分行业看，3月出口和外需相关的化纤、有色冶炼、通信电子等盈利改善较多，地产和内需相关的黑色冶炼、非金属矿物制品、家具制造、纺织服饰、非金属采矿等盈利延续大幅回落。 1、整体看，1-3月规上工业企业利润同比读数回落；其中，3月同比时隔7个月再度转负、弱于季节规律。具体看，1-3月规模以上工业企业利润同比增4.3%，前值为增10.2%、 仍高于2023全年同比-2.3%。其中，3月单月同比-3.5%，自2023年8月以来单月同比首次转负（1-2月合并计算）；按照测算，3月规上工业企业利润环比-35.3%，2021-2023年同期环比均值-32.1%，2017-2019年同期环比均值-29.6%。归因看，按照“利润=营收*利润率”的分析框架，3月工业企业营收回落应是利润下降的主要拖累。其中： >营收方面，1-3月累计同比增2.3%，前值为增4.5%、2023全年同比增1.1%；两年复合增速0.9%，前值1.6%、2023全年两年复合增速为3.5%。按照测算3月单月同比-3.0%，跟3月利润降幅相近；环比今年1-2月-40.7%，2021-2023年环比均值-38.1%，2017-2019年环比均值-38.2%。进一步地，如果将营收按量、价两方面拆解：3月工业增加值同比4.5%，1-2月累计同比7.0%，3月PPI同比-2.8%，1-2月累计同比-2.6%，指向3月工业企业营收同比下降，可能源于生产数量的支撑弱化、价格的拖累扩大。 >利润率方面，1-3月营业收入利润率4.86%，相比1-2月提高0.16个百分点；仍为有数据以来第4低，高于2023年、2020年和2009年同期；同比偏高0.09个百分点（按照统计局可比口径，基数应当有所调整，2023年1-3月公布值也为4.86%）。 2、综合看，由于工业企业利润数据公布时间偏晚，可将其作为经济运行情况的验证。倾向于认为，3月工业企业利润数据至少可以印证当前经济的3点特征：1）3月数据边际上有所弱化，尤其是工业生产、消费等，跟月中公布的3月经济数据信号一致；2）利润结构看， 出口和外需相关行业利润表现更好，地产和内需相关行业利润表现仍然偏弱、未见明显改善；3）宏观和微观仍有“温差”，比如私企销售回款仍慢、利润率持续偏低、企业补库意愿仍弱、企业资产负债扩张速度仍然弱于往年同期等等。 3、结构看，关注上下游、分行业、库存端、所有制、杠杆率等5大信号。 1）上下游看：上中下游利润占比情况进一步回归正常水平。其中：上游利润占比续降，国内定价的煤炭、钢铁、水泥价格下跌应是主要拖累；中游设备利润占比回升；下游消费相关行业利润占比回落。1-3月上游（采掘+原材料）盈利占比续降1.2个百分点至37.8%，其中：采掘行业盈利占比回落0.9个百分点至19.7%，原材料相关行业盈利占比回落0.3个百分点至18.1%，可能跟近期煤炭、钢铁、水泥等价格明显下跌有关。中游设备制造相关行业盈利占比回升3.9个百分点至29.3%，基本已恢复至正常水平。下游消费品制造相关行业盈利占比回落3.2个百分点至20.1%，主因春节假期结束影响。公用事业盈利占比续升0.5个百分点至12.8%，可能跟煤价下跌等因素有关。 2）分行业看：需求有所弱化，出口、外需相关行业盈利有韧性，地产、内需相关行业偏差。 >剔除价格因素的销售数量更能体现真实需求变化，3月39个细分行业中销售数量同比为正的行业为10个，2月为24个，再往前2023年10-12月分别为19个、23个、12个， 指向3月需求有所弱化、对需求改善的趋势存在扰动。 >如果以剔除价格的销售数量来衡量行业景气度，3月销售数量回升较多的行业包括：黑色采矿、有色采矿、医药制造、化工制造，以及下游消费的食品制造、茶酒饮料、农副食品、皮革制鞋等；销售数量下降较多的行业包括：废弃资源综合利用、黑色冶炼、非金属矿物制品、金属制品、仪表仪器、家具制造、印刷、纺织等等（详见图表4）。 >盈利角度看，3月39个细分行业中17个实现利润同比正增，其中：盈利同比涨幅靠前的行业包括：黑色采矿（94.5%）、化纤（47.1%）、有色冶炼（39.4%）、通信电子（35.2%）、造纸（32.0%）、电力热力（25.8%）、汽车制造（11.7%）；盈利同比跌幅靠前的行业包括：黑色冶炼（-228.3%）、燃料加工（-116.0%）、非金属矿物制品（-77.3%）、家具制造（-54.0%）、纺织服饰（-54.7%）、非金属采矿（-34.3%）等。整体看，3月盈利较好的行业，多数跟出口、外需相关，跌幅较大的行业多数跟地产、内需相关。 3）库存端看：工业企业补库意愿仍弱，名义库存仍在底部徘徊、实际库存续降。1-3月规上工业企业产成品库存同比增速回升0.1个百分点至2.5%，连续3个月回升、回升幅度仍弱；实际库存增速续降。往后看，继续提示：按照典型库存周期推演，当前已处补库阶段；但是，鉴于需求不足、企业预期仍然偏弱，本轮补库可能偏弱、过程也有可能存在反复。4）杠杆率看：工业企业资产负债率小升，但是，资产和负债扩张的速度均慢于往年同期。截至3月底，工业企业资产负债率回升0.2个百分点至57.3%，其中：资产总额同比6.1%， 估算环比0.8%，弱于往年同期均值（2017-2023年同期环比均值1.4%）；负债总额同比5.7%，估算环比1.1%，同样弱于往年同期均值（2017-2023年同期环比均值1.6%）。 5）所有制看：私企回款周期小幅缩短、但回款难度仍大，盈利、杠杆率等指标仍偏弱。盈利看，1-3月国企、私企盈利分别同比-2.6%、5.8%，两年复合增速分别为-10.0%、-9.7%。回款看，1-3月私企应收账款回收期缩短4.1天至70.5天，相比国企和2023年同期仍偏长 19.0天、9.9天。负债看，截至3月底，国企资产负债率持平56.9%，私企资产负债率回升 0.5个百分点至59.4%，国企、私企杠杆之差再度扩大0.5个百分点至2.5个百分点。风险提示：外部环境、政策力度等超预期变化。 证券研究报告|宏观经济研究 2024年04月27日 作者 分析师熊园 执业证书编号：S0680518050004邮箱：xiongyuan@gszq.com 分析师刘安林 执业证书编号：S0680523020002邮箱：liuanlin@gszq.com 相关研究 1、《“温差”仍大—2024年首份企业盈利数据的信号》2024-03-27 2、《一季度GDP超预期，带来哪些新变化？》2024- 04-16 3、《高频半月观：4月仍是观察期》2024-04-14 4、《3月出口大降的背后》2024-04-12 5、《本轮铜价上涨的复盘与展望—兼评3月国内物价再走低》2024-04-11 请仔细阅读本报告末页声明 图表1：3月工业企业利润当月同比再度转负图表2：3月工业生产量的支撑弱化、价的拖累扩大 % 200 150 100 50 0 -50 -100 工业企业:利润总额累计同比 工业企业:利润总额:当月同比（右轴） % 50 40 30 20 10 0 -10 -20 -30 工业增加值:累计同比% 营业收入:累计同比 PPI:累计同比（右轴）10 8 6 4 2 0 -2 19-09 19-12 20-03 20-06 20-09 20-12 21-03 21-06 21-09 21-12 22-03 22-06 22-09 22-12 23-03 23-06 23-09 23-12 24-03 -4 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 图表3：上中下游利润占比情况进一步回归正常水平 资料来源：Wind，国盛证券研究所（四舍�入可能导致表格中取值存在细微差异） 图表4：细分行业看，需求有所弱化 营收 PPI 数量 利润率 2024-02 2024-03 营收增速变化 2024-02 2024-03 PPI增速变化 2024-02 2024-03 数量增速变化 2024-02 2024-03 利润率增速比变化 上游采矿 煤炭采选 -16.4% -22.2% -5.8% -14.7% -15.0% -0.3% -2.0% -8.5% -6.5% 19.2% 19.8% 0.6% 油气开采 5.1% 6.0% 0.9% 4.2% 6.3% 2.1% 0.9% -0.3% -1.1% 33.3% 34.0% 0.7% 黑色采矿 15.5% 45.0% 29.5% 12.1% 6.7% -5.4% 3.0% 35.9% 32.9% 15.9% 11.8% -4.1% 有色采矿 -1.3% 0.2% 1.6% 4.5% 3.4% -1.1% -5.6% -3.1% 2.5% 19.2% 20.1% 1.0% 非金属采矿 -11.6% -12.6% -0.9% -2.3% -2.0% 0.3% -9.6% -10.8% -1.2% 10.7% 9.1% -1.6% 上游原材料 燃料加工 -3.4% -6.3% -2.9% -4.8% -4.2% 0.6% 1.5% -2.2% -3.7% -0.3% -0.2% 0.0% 化工制造 1.7% 4.9% 3.1% -6.6% -6.3% 0.3% 8.9% 11.9% 3.0% 3.3% 3.8% 0.5% 医药制造 -13.3% -3.2% 10.1% -0.5% -0.6% -0.1% -12.8% -2.6% 10.3% 14.3% 13.5% -0.8% 化纤制造 13.6% 11.0% -2.6% 0.7% 0.6% -0.1% 12.9% 10.4% -2.5% 1.5% 2.0% 0.5% 橡胶塑料 4.2% -3.6% -7.8% -3.0% -2.8% 0.2% 7.4% -0.9% -8.3% 4.5% 4.3% -0.2% 非金属矿物制品 -13.1% -22.4% -9.3% -7.7% -8.1% -0.4% -5.9% -15.5% -9.7% 2.5% 2.2% -0.3% 黑色冶炼 2.2% -11.1% -13.3% -4.9% -7.2% -2.3% 7.5% -4.2% -11.6% -1.2% -1.1% 0.1% 有色冶炼 4.4% 5.7% 1.3% -0.2% 0.6% 0.8% 4.6% 5.1% 0.4% 2.9% 2.8% -0.1% 金属制品 1.8% -8.3% -10.1% -1.7% -1.7% 0.0% 3.5% -6.8% -10.3% 3.0% 2.6% -0.4% 中游制造 通用设备 1.7% -6.2% -7.9% -0.5% -0.5% 0.0% 2.2% -5.7% -7.9% 5.2% 5.5% 0.3% 专用设备 -1.7% -3.2% -1.5% -0.9% -0.8% 0.1% -0.8% -2.4% -1.6% 4.5% 5.5% 1.0% 汽车制造 6.8% 2.4% -4.4% -1.5% -1.5% 0.0% 8.4% 3.9% -4.4% 4.3% 4.6% 0.3% 交运设备 11.1% -0.4% -11.5% -0.5% -0.4% 0.1% 11.7% 0.0% -11.6% 4.6% 5.4% 0.8% 电气机械 -3.5% -7.0% -3.5% -4.5% -4.3% 0.2% 1.1% -2.8% -3.8% 4.5% 4.4% -0.1% 电子通信 7.3% 4.4% -2.9% -2.1% -2.5% -0