2025年上半年黄金走势回顾
- 2025年初，黄金市场因政治权力交接和贸易保护主义预期强势突破2800美元。
- 2-3月，美国经济数据显现裂痕，制造业PMI跌破荣枯线，形成"微型滞胀"格局，科技股抛售推动黄金与美股负相关性飙升至-0.7。
- 3月台海突发事件成为转折点，金价突破3000美元，触发量化策略涌入，年度涨幅达29%。
- 4月关税博弈将市场推向高潮，COMEX黄金冲上3509美元历史巅峰，随后内盘溢价泡沫破灭，流动性驱动行情终结。
- 白银表现受光伏行业产能出清周期影响，金银比持续拉开，4月后持续处于100以上。
长期估值
- 1970年以来，黄金有6轮主升浪，本轮上涨较以往具有更强的"新周期"意义。
- 通胀调整后，本轮上涨月均涨幅为4.6%，不足历史水平53%，预计上涨终点或在5293-5838美元/盎司。
- 黄金价格下跌最大幅度为62.57%，平均回调幅度为41.87%，近期10%的跌幅未出现趋势结束信号。
- 黄金定价框架正在发生改变，追逐信用定价成为主导，长期负相关因子美元信用对黄金价格影响减弱。
长期上涨关键维度
- 全球各国央行进行官方储备结构性调整，以降低美元资产比例、增加黄金储备，将是大势所趋。
- 中国央行增持黄金储备，并通过设立境外黄金交割库实现人民币的全球流动，推动全球黄金需求量增加。
- 人民币国际化进程加速，海外持有者信任其价值储藏能力，有助于人民币在全球货币系统中发挥作用。
美国债务与黄金
- 美国未偿公共债务总额占GDP比例为128%，整体趋势上升，但2024年4月出现下滑，主要因财政盈余和政府开支削减。
- 债务矛盾若迟迟未能解决，将助推黄金新一轮上涨，金债比具有均值回归或长期中枢稳定的特点。
投资者类型与增配空间
- 海外对冲基金配置黄金比例仍不足，SPDR黄金ETF前10大持有机构持仓水平未及历史高位。
- 增配空间方面，对标上一轮海外黄金ETF最高点，增持潜力为578吨；达里奥理论下，前7家对冲基金至少还有6.1亿美元可以买入。
- 不同时区的交易时段显示，亚洲盘对黄金涨幅的贡献远大于欧盘和美盘。
下半年核心叙事
- 下半年黄金叙事逻辑将转为短期因子，关注美国财政对周期的正向拉动以及流动性表现。
- 5月中美日内瓦经贸会谈超预期达成降税协议，市场对政策突袭反应钝化，下半年整体风险偏好会好于上半年。
- 美国经济政策、贸易政策不确定性指数大幅下降，特朗普受损股指数回归，高盛"滞胀"暴露一揽子指数下滑。
下半年经济数据
- 亚特兰大联储GDP Now最新录得3.769，金融条件指数回落，高频美国消费者支出数据平稳，但方向性仍然朝下。
- 2月美联储货币政策预期回落，上半年整体降息对黄金影响甚微，但下半年三季度降息交易或再度开启。
- 5月美国非农数据呈现韧性，时薪同比增速反弹，就业市场维持韧性，但数据冲击呈点状而不具备持续性。
- 失业率维持在4.2%的安全水位，劳动力供需均衡，但就业参与状态下降，可能导致失业率"虚假稳定"。
下半年通胀
- Zew通胀预期和密歇根通胀预期指数大幅攀升，主要基于关税给美国带来的输入性通胀压力。
- 关税对物价的传导将在4季度全面体现，预计未来总体CPI表现三季度维持在2.5%至3%以内区间，四季度最高反弹至3.2%-3.5%。
下半年货币政策
- 基于关税情绪缓和、经济动能边际放缓但没有衰退风险、以及通胀温和回落，美联储重启温和降息提供了较好的契机。
- 9月开启降息作为基准预期，黄金有望三季度再度打出高点，但前方3500美元/盎司的高点未必一触即破。
- 财政扩张对债务的风险和担忧被弱化，期限溢价对利率的支撑有所减弱，后续利率下行可能取代美元继续利多黄金。
下半年财政政策
- 《One Big Beautiful Bill Act》预计十年主赤字净增控制在约2.225万亿美元，财政扩张对经济的刺激以及信用周期的重启有更强的影响。
- 关税收入上升至156亿美元，若当前美国关税水平得以较为稳定的维持在13-15%，则未来10个财年美国关税收入预计在2-2.8万亿美元，对财政法案几近完全弥补。
- 美国政府难以轻易放弃关税收入，财政扩张对债务负担的担忧被弱化，而对经济的刺激有更强的影响。
下半年美元与美债
- 美元指数持续回落至100下方位置，10Y美债收益率维持在4.4%附近，TIPS震荡于2.05%附近，黄金明显相关性与美元指数更高。
- 黄金和美债收益率的负相关性或较现在有所回归，短期美债收益率与美元将同步回落，甚至美债收益率回落空间相比于已经处于98附近的美元或更大。
总结：方向、节奏、和策略
- 下半年黄金行情相对平淡，大体处于3150-3500的区间震荡之中，主场不在"信用"，而在"增长和流动性"。
- 三季度黄金仍有不错的上涨环境，美联储重启温和降息，利率下行可能取代美元继续利多黄金。
- 黄金不具备持续单边市条件，上方空间受限，市场对政策突袭反应钝化，四季度关税对通胀的影响可能逐步显现。
- 策略方面，三季度仍然适合以逢低做多的思路为主，关注债务上限通过短时利率跳升带来的黄金入场机会。
- 前方3500美元/盎司位置阻力较强，需要持续观察是否有多头资金接连入场的信号；下方第一支撑位3150美元/盎司左右，第二支撑位2980美元/盎司左右。
- 近期白银暴涨，明显上破35美元/盎司关键阻力位，此次上行驱动不明显，更多受到资金层面影响，当银铂钯上行行情告一段落，可能使得流动性回归黄金，重新支撑金价表现。
