一、下修博弈的收益表现
1.1 下修博弈的收益来源与基本流程：下修条款触发后，转股价格大幅下修导致转债平价快速抬升，带动转债价格上升，为持有人带来短期绝对收益。博弈下修的核心环节包括董事会提议下修和股东大会审议表决。
1.2 下修博弈的收益分布特征：董事会提议下修案例中，转债表现出显著赚钱效应，主要收益集中在董事会提议下修次日（T日），T日转债涨幅中位数达到2.4%。股东大会决议通过概率高达96.2%，但决议后转债收益表现并不突出，主要由于下修幅度不及预期或利多出落地价。
1.3 预测发行人选择是博弈下修关键：在触发下修条款情况下，发行人董事会提议下修比例并不高（9.0%），因此精准预测发行人选择成为博弈下修的关键。
二、影响下修意愿的主要因素
2.1 剩余期限：进入回售期后，发行人下修意愿显著提高，存续期最后一年提议下修概率升至25.3%。但回售期内博弈下修赔率表现相对一般，主要由于市场充分预期了发行人的下修意图，转债价格偏向于提前反映下修预期。
2.2 转债价格：转债价格是影响发行人下修意愿的直接因素。破面是提高博弈下修胜率的优秀指标，但赔率表现一般。回售期内转债破面是博弈下修的高胜率指标，但赔率表现一般；而初入转股期阶段，转债价格低于120元时，博弈下修胜率提高明显。
2.3 偿债压力：对于偿债压力较大的发行人，下修转股价是解决转债的更好选择。当资产负债率＞60%时，发行人下修意愿显著提升。
2.4 大股东持券情况：大股东持券情况下，发行人下修意愿会明显提升，且呈现出持券比例越高，下修概率越高的特征。
2.5 正股稀释率：正股稀释率与发行人下修意愿呈正向相关，尤其在正股稀释率＞15%时，发行人下修意愿提升至12.0%。
2.6 其他影响因素：发行人企业属性、所属行业、市场平价水平对发行人下修意愿都有一定的影响。国有企业下修意愿显著低于非国企；转债市场平价变化对全体发行人下修意愿有一定的指示作用；不同行业发行人下修意愿也有所不同。
三、风险提示
1、 转债正股退市风险。
2、 个券实质违约风险。
3、 统计口径不同或存在偏差。
