转债策略精研（二）：转债下修条款博弈之逻辑和方法

转债下修条款博弈之逻辑和方法 固定收益 深度报告 ——转债策略精研（二） 报告日期：2024-2-28 首席分析师：颜子琦 执业证书号：S0010522030002电话：13127532070 邮箱：yanzq@hazq.com分析师：杨佩霖 执业证书号：S0010523070002 电话：17861391391 邮箱：yangpl@hazq.com 主要观点： 历史下修转债情况如何？ ①下修触发量和下修占比 2022-2023年，转债下修触发量于2022年下半年起提高，但发行人下修意愿却降低。2022年第三、四季度转债下修触发量皆远高于第一、二季度，下修占比却低于第一、二季度。2023年转债下修触发量维持去年下半年高位水平，下修占比低于2022年全年。2024年1月，转债下修延续过往2年低占比的特征。 ②涨跌幅情况 下修转债于公告日左右的累积收益率优于不下修转债，且于董事会提案前布 局收益最佳。我们以转债下修与否公告日前后20日为时间区间，下修转债在 该时间区间累积涨跌幅明显领先于不下修转债；下修转债价格于公告日前20 日至前15日涨幅最多（董事会提案一般早于转债下修公告日前15日左右）， 于公告日后5日，下修利好基本出尽。 ③下修到底情况 发行人下修到底意愿虽有所降低，但目前仍以到底为主，且受回售期影响。 2022-2024年1月，转债下修到底占比有所降低，但仍维持在50%以上。同期 间，截至下修公告日，81.48%下修不到底的转债未进入或于后10日内仍未能进入条件回售期。 转债下修原因有哪些？ 转债下修原因可大致分为3类：发行人促转股（减轻财务压力）、配合大股东 减持和发行人回避回售压力。（1）上市公司现金流紧张时，通常会选择下修来 促使投资者债转股，缓解公司财务压力。（2）当大股东期望减持转债而转债价 格较为低迷时，发行人选择下修转债，抬高其市场价格，配合抛售减持。（3）当转债进入条件回售期，部分公司为了避免较大回售压力，通常亦会选择下修来抬高转债价格。 如何从下修动机制定博弈策略？ ①促转股动机 流动比率小于1/EBITDA与负债的比值小于0.05/财务费用与营收的比值大于 10%的转债下修概率较高。流动比率是体现公司短期偿债能力的指标之一； 2022-2024年1月，流动比率较小的转债下修占比较高，其中流动比率小于 0.5的转债下修占比为最高。EBITDA/负债是体现公司长期偿债能力的指标之一；比值小于0的转债下修占比最高。财务费用可视为公司资产状况在短期内的体现，不管是于长期和短期指标，亦或是偿债和盈利指标而言，财务费用 /营收皆是可折中的指标；比值为12%-14%的转债下修占比为最高，其次为比值10%-12%的转债下；综上，可关注财务费用/营收的比值大于10%的转债。 ②大股东减持动机 大股东持有转债比例大于30%的转债下修概率较高。若大股东需要通过下修来 抬高转债市价，其第一大股东的持有比例应较高。从实际角度看，2022年-2024年1月，大股东持有比例大于30%的转债下修占比高于其他比例的转债。 ③回避回售动机 剩余期限小于1年转债下修概率较高。2022-2024年1月，下修转债中已进入 或即将于10日内进入条件回售期的转债占比高于不下修转债，而部分转债存在未披露条件回售条款的情况，因此指标更替为剩余期限。剩余期限较短的转债下修占比较高，其中剩余期限小于1年的转债下修占比为最高，其次为1- 2年的转债。 ④近期可关注下修动机转债 截至2025年2月25日，我们筛选出具有下修动机且高评级、高余额的转债， 包括广电转债、岭南转债等。具有下修动机的标准为：已公布最新财报数据满 足上述指标其二及以上；高评级的标准为：信用评级AA及以上；高余额标准 为：剩余余额5亿元及以上。 如何从历史下修案例挖掘转债？ ①近期各债下修历史 近2年有下修案例的转债，后续下修意愿也较高。2024年1月，共计12只转 债公告下修，其中8只转债在期间内有过下修案例；荣23转债在近2年未触发下修条款，因此将其剔除后，下修历史挖掘策略胜率提升至72.73%。 ②近2年有下修案例转债 截至2025年2月25日，我们筛选出具有下修意愿且高评级、高余额的转债， 包括天赐转债、杭电转债等。具有下修意愿的标准为：近2年曾有过下修历 史，高评级和高余额的标准亦为信用评级AA及以上和剩余余额5亿元及以上。 风险提示 正股及公司基本面表现不及预期；转债破发风险；转债违约风险；数据统计与提取产生的误差等。 正文目录 1历史下修转债情况6 1.1下修触发量和下修占比：触发量提高，下修占比降低6 1.2涨跌幅情况：下修转债收益更优，提案前布局最佳6 1.3下修到底情况：到底为主，回售期影响到底意愿7 1.4下修原因：促转股、配合大股东减持和回避回售压力8 2下修动机挖掘策略9 2.1促转股动机：关注发行人财务指标9 2.1.1流动比率：关注比率小于1转债9 2.1.2EBITDA/负债：关注比值小于0.05转债9 2.1.3财务费用/营收：关注比值大于10%转债10 2.2大股东减持动机：关注大股东持比大于30%转债10 2.3回避回售动机：关注剩余期限小于1年转债11 2.4近期可关注下修动机转债盘点12 3历史挖掘策略13 3.1近期各债下修历史：关注近2年曾下修转债13 3.2近2年有下修案例转债盘点14 4风险提示15 图表目录 图表12022-2023年触发下修转债数量及下修概率（单位：只，%）6 图表22022-2024年1月下修与不下修转债累积涨跌幅（单位：%）7 图表32022-2024年1月下修与不下修转债区间涨跌幅（单位：%）7 图表42022-2024年1月下修不到底转债按回售期情况分类占比（单位：%）8 图表52023年部分下修转债8 图表6下修与不下修转债按流动比率分布及占比（单位：只，%）9 图表7下修与不下修转债按EBITDA/负债比值分布及占比（单位：只，%）10 图表8下修与不下修转债按财务费用/营收比值分布及占比（单位：只，%）10 图表9下修与不下修转债按大股东持比分布及占比（单位：只，%）11 图表102022-2024年1月下修转债按回售期情况分类占比（单位：%）12 图表112022-2024年1月不下修转债按回售期情况分类占比（单位：%）12 图表12下修与不下修转债按剩余期限分布及占比（单位：只，%）12 图表13近期可关注下修动机转债名单13 图表142024年1月公告下修转债14 图表15近期可关注具有下修意愿转债名单15 1历史下修转债情况 1.1下修触发量和下修占比：触发量提高，下修占比降低 过去2年，转债下修触发量于2022年下半年起提高，但发行人下修意愿却降低。2022年第 一、二季度转债下修触发量为12只和33只，其下修占比皆为33.33%；第三、四季度转 债下修触发量增至134只和107只，其下修占比降至7.46%和13.08%；2022年共计286只转债公告是否下修，每季平均下修占比为21.80%。2023年，转债市场因震荡行情，下修触发量居高不下，全年共计522只转债公告是否下修，每季平均下修占比为9.87%，市场整体下修意愿明显低于2022年。2024年1月，7只转债公告下修转股价，61只转债公告不下修转股价，下修占比为10.29%，延续过往2年下修低占比的特征。 图表12022-2023年触发下修转债数量及下修概率（单位：只，%） 160 140 120 100 80 60 40 20 0 下修转债（只）不下修转债（只）下修占比（右轴） 33.33% 33.33% 13.08% 10.69% 12.50% 10.81% 7.46% 5.49% 2022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q4 40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 资料来源：Wind，华安证券研究所 1.2涨跌幅情况：下修转债收益更优，提案前布局最佳 下修转债于公告日左右的累积收益率优于不下修转债，且于董事会提案前布局收益最佳。我 们以转债下修与否公告日的前后20日为时间区间，将2022-2024年1月期间下修转债和不下修转债于该时间区间内的价格涨跌幅进行测算和对比：下修转债的累积涨跌幅明显领先于不下修转债；其中，下修转债于公告日前20日至前15日的价格涨幅最多，于 公告日后5日涨幅开始降缓。董事会提案一般早于转债下修公告日前15日左右，因此， 提前于董事会提议下修前布局转债预计实现收益最大化；公告日5日后，其下修利好基本出尽，止盈更优。 下修 不下修 T-20 T-15 T-10 T-5 T T+5 T+10T+15T+20 图表22022-2024年1月下修与不下修转债累积涨跌幅（单位：%） 4% 3% 2% 1% 0% (1%) 资料来源：Wind，华安证券研究所 图表32022-2024年1月下修与不下修转债区间涨跌幅（单位：%） 下修 不下修 T-20T-15T-10 T-5 T T+5 T+10T+15T+20 3% 2% 1% 0% -1% 资料来源：Wind，华安证券研究所 1.3下修到底情况：到底为主，回售期影响到底意愿 发行人下修到底意愿虽有所降低，但目前仍以到底为主，且受回售期影响。2022年，共计 39只转债公告下修，其中35只转债直接下修到底，占比89.74%；2023年，共计54只 转债公告下修，其中34只转债直接下修到底，占比62.96%；2024年1月，共计7只转 债公告下修，其中4只转债直接下修到底，占比57.14%。我们将2022-2024年1月期间下修不到底的转债以条件回售期节点为依据进行分类和统计：截至下修公告日，81.48%转债未进入或于后10日内仍未能进入条件回售期。因此，若转债预备下修且已进入或即将进入条件回售期，其下修到底概率较大。 图表42022-2024年1月下修不到底转债按回售期情况分类占比（单位：%） 18.52% 81.48% 截至公告日或后10日内进入条件回售期 截至公告日或后10日内未入条件回售期 资料来源：Wind，华安证券研究所 1.4下修原因：促转股、配合大股东减持和回避回售压力 转债下修原因可大致分为3类：发行人促转股（减轻财务压力）、配合大股东减持和发行人回 避回售压力。（1）当上市公司现金流紧张，具有债务及其利息偿还压力时，其通常会选择 下修转债转股价来促使投资者施行债转股，缓解公司财务压力；下修转股价，一方面降低投资者转股成本，另一方面更易触发强赎，强赎价通常低于转债市场价，投资者会考虑债转股来规避转债强赎时可能受到的损失。（2）当大股东期望减持抛售转债而转债价格较为低迷时，其将面临两难境地：若减持将直接受到价格低迷方面的亏损，若不减持转债流动性不足；发行人选择下修转债，抬高其市场价格，来配合其抛售减持的动作。 （3）当转债进入条件回售期，若其价格低迷将触发公司回售转债，部分公司为了避免较大的回售偿还压力，通常亦会选择下修转股价来抬高转债价格。 转债代码转债名称下修公告日期基准日期 回售起始时间基准日期剩余基准日期大股东基准日期 期限（年）持有比例（%）流动比率 正元转022023-12-052023-11-202027-04-18 能辉转债2023-11-152023-10-312027-03-31 天赐转债2023-11-152023-10-312025-09-23 博世转债2023-11-102023-10-262022-07-05 德尔转债2023-11-092023-10-252022-07-18 众兴转债2023-10-172023-10-022021-12-13 百畅转债2023-09-182023-09-032027-02-22 未来转债2023-09-132023-08-292024-04-03 兄弟转债2023-09-072023-0