转债周记（8月第4周）：从转债下修看，条款博弈胜率如何？

从转债下修看，条款博弈胜率如何？ 固定收益 固收周报 ——转债周记（8月第4周） 报告日期：2023-08-25 首席分析师：颜子琦 执业证书号：S0010522030002电话：13127532070 邮箱：yanzq@hazq.com分析师：杨佩霖 执业证书号：S0010523070002 电话：17861391391 邮箱：yangpl@hazq.com 主要观点： 可转债执行下修的原因有哪些？ 避免回售，回避偿债压力。当可转债临近或进入回售期时，如果可转债价格较低，上市公司为了回避转债回售，可以通过下调转股价的方式促使转债价格上涨，从而避免触发回售条款造成较大偿债压力。 促成转股，缓解财务压力。当上市公司股价出现大幅波动、部分上市公司现金流紧张、账面货币资金不足以支撑公司偿还转债时，为了缓解公司的财务压力，可以通过执行下修条款，一方面借由下修转股价降低投资者转股成本，另一方面则通过下修转股价降低强赎难度，从而使得强赎条件更容易触发。 大股东参与配售，为减损配合抛售减持。一旦转债上市后价格低迷，部分流动性受限的大股东就会陷入两难境地，若减持转债则会亏损，不减持就会面临流动性压力。为了脱困解套，大股东往往更有意愿进行可转债下修，来抬高转债价格，从而配合其抛售减持。 合理调低转股价稳定市场，变更募集资金用途。在募集资金投向改变的情况下，公司为避免回售，可以通过下修转股价来稳定市场情绪、维持市场信心，从而促成转股。 可转债下修的作用体现在哪些层面？ 对公司：提高转股价值，缓解资本压力。执行下修条款后，将会促使公司转股价值提高，进一步吸引投资者将可转债转换为股票，在吸引核心资金的同时规避了偿债压力。而转股价值提高会带动可转债价格上涨，从而避免触发回售条款，同样能够减轻公司的资金压力。 对投资者：资产价值提高助获利，价格低迷时期减少损失。在执行下修后，可转债的持有者将会由于可转债的价格上升而从中获利。而公司的大股东同样可以从转股增加、可转债价格上升中获利，在转债价格低迷时，也可借助执行下修来抛售减持，挽回损失。 目前来看，可转债的下修条件、程度及收益情况如何？ ①转债下修条件： 从下修条款来看，绝大多数公司股东的下修及促转股意愿较强。目前市场上过半的上市公司都采取了(15/30,85%)的触发条件，相对比较宽松；其他更为条款宽松的转债如(10/20,90%)等达到了63只。相对来看，下修相对严格的转债则刚刚超过两成。 2023年以来，各转债的下修意愿较弱。从目前的数据来看，2023年触发下修条件的转债大多选择了不向下修正。因此也需要关注后续公司的不下修风险。 ②转债下修程度： 历年来看，转债下修到底为多数选择。2021年之前，尽管可转债下修到底总数不断回落，但从数目上来看，相较于下修不到底转债仍然保持优势；2021年，可转债下修到底总数猛增至34只，达到峰值。2023年截至目前，2023年转债下修到底与不到底呈现均衡态。 ③转债下修收益： 董事会提议当天及5日下修博弈的胜率突出。整体来看，2023年涨跌幅为正的胜率在董事会提案当天、次日、5日及10日均要大于正式下修后对应交易日期的胜率，峰值达到87.18%（当天），在第5日胜率也相对较高。而正式下修后，转债涨跌幅为正的胜率优势较小，大多在50%-55%间徘徊。 关注已触发下修条件转债，提前布局。可以看出，投资者要想在转债下修博弈中获利，应当在董事会提议下修公告发布前后早日布局，这也意味着投资者需要重点关注已触发下修条件的上市公司。 如何挖掘出存在下修可能的转债？ 较低价格与较高转股溢价率的转债。较低的转债价格说明投资者能以较低的成本购买转债，从而获得更大的潜在收益。此外，上市公司有可能会通过下修来降低转股溢价率很高以及转债估值存在高估的转债。 即将到期或处于回售压力下的转债。较短的剩余年限意味着投资周期较短，投资者能更快地实现投资收益。此外，临近回售期或变更募集资金投向时，为避免回售压力，上市公司可能会下修转股价，提升转债价值。 下修条件宽松意味着较强的下修意愿。下修条件宽松的可转债反映了上市公司对于下修转股价的偏向。 现金流压力较大的发行公司。对于有一定资金去运营、但偿债后就可能运营困难的公司，或者为配合大股东减持转债获取现金流，发行人可能会选择提前下修转股价。 转股稀释比例低的转债。如果可转债对正股的稀释比例较高，公司出于保护原股东的考虑将不再下修，即使提议下修，股东大会也无法通过。 起步转债、家悦转债、城地转债等转债值得重点关注。在价格、转股溢价率、剩余期限等筛选条件下，目前市场上存在34只转债值得关注后续是否存在下修动作。 风险提示 数据统计与提取产生的误差；已触发条件公司转债不下修风险；下修博弈的概率性风险等。 正文目录 引言——下修博弈仍在继续6 1可转债选择下修的原因剖析6 1.1期限将至，上市公司避免回售6 1.2促成转股，缓解公司现金流紧张6 1.3脱困解套，配合大股东抛售减持6 1.4稳定市场，变更募集资金用途7 2转债下修的多方位作用7 2.1对公司：吸引核心资金，规避偿债压力7 2.2对投资者：股东、转债持有者双获利7 3可转债下修细节全解读7 3.1转债下修的触发条件：发行人的促转股意愿如何？7 3.2转债下修的程度：下修到底与不到底带来了什么？9 3.3转债下修的收益：投资者的博弈策略如何？10 4存在下修可能的转债挖掘策略11 4.1较低价格与较高转股溢价率的转债11 4.2即将到期或处于回售压力下的转债11 4.3下修条款已触发且宽松的转债11 4.4现金流压力较大的发行公司12 4.5转股稀释比例低的转债12 4.6下修层面，当前值得关注的转债名单12 5风险提示13 图表目录 图表1市场上不同触发条件的存量转债数量对比（单位：只）8 图表22023年已触发条件转债向下修正情况（单位：只）9 图表3历年来转债下修到底与不到底数量对比（单位：只）10 图表4董事会提议公告发布后当日、次日、5日以及10日涨跌幅为正的胜率（单位：%）11 图表5正式下修公告发布后当日、次日、5日以及10日涨跌幅为正的胜率（单位：%）11 图表6近期已触发下修条件转债重点关注名单13 引言——下修博弈仍在继续 可转债除了具有本息保底的特性外，另一个非常受到投资者关注的就是可转债一定的条款博弈机会。当上市公司正股股价下跌，股票收盘价达到一定条件时，上市公司有权将当期转股价向下修正，作为新的转股价格，这使得投资者在市场不振时仍有一定的转圜空间。而投资者要从下修博弈中获益，需面对下修幅度、转债收益情况等不确定性，更要合理把控进场时机。此外，这一条款也成为可转债发行人提高转股价值，促成债转股，实现变相增发目的的重要手段。自2018年以来，转债下修频发，2023年上半年执行下修的转债数量已经超过去年同期水平。因此，本文将对可转债执行下修的原因、作用、细节进行解读，进而给出如何挖掘存在下修可能可转债的投资建议。 1可转债选择下修的原因剖析 1.1期限将至，上市公司避免回售 避免回售，回避偿债压力。由于可转债具有债权性以及存在回售条款，当可转债临近或进入回售期时，如果可转债价格较低，上市公司为了回避转债回售，可以通过下调转股价的方式促使转债价格上涨，从而避免触发回售条款造成较大偿债压力。以往执行下修条款的相当一部分情况也都发生在可转债临近触发回售条款、发行公司资金状况紧张而试图回避偿债压力的条件下。 1.2促成转股，缓解公司现金流紧张 促成转股，缓解财务压力。当上市公司股价出现大幅波动、部分上市公司现金流紧张、账面货币资金不足以支撑公司偿还转债时，为了缓解公司的财务压力，可以通过执行下修条款，一方面借由下修转股价降低投资者转股成本，另一方面则通过下修转股价降低强赎难度，从而使得强赎条件更容易触发，二者共同发力促使投资者将可转债转换成股票，既补充了公司的核心资本，又实现了投资者由“债主”向“股东”的身份转变，进一步减轻了公司的财务压力。此外，对于大股东股权稀释程度不高的公司来说，可转债下修可能性更高，或者是有过下修历史的公司，通过下修来促成转股的动力可能更强。 1.3脱困解套，配合大股东抛售减持 大股东参与配售，为减损配合抛售减持。对上市公司而言，大股东直接影响着公司决策，拥有优先配售权，信用申购后很多大股东都参与了大比例转债配售，而一旦转债上市后价格低迷，部分流动性受限的大股东就会陷入两难境地，若减持转债则会亏损，不减持就会面临流动性压力。为了脱困解套，大股东往往更有意愿进行可转债下修，来抬高转债价格，从而配合其抛售减持。 1.4稳定市场，变更募集资金用途 合理调低转股价稳定市场，避免回售。上市公司为了募集资金往往会选择发行可转债，但实际上可能存在可转债募集资金用途变更的情况。这种情况下，公司为避免回售，可以通过下修转股价来稳定市场情绪、维持市场信心，从而促成转股。 2转债下修的多方位作用 2.1对公司：吸引核心资金，规避偿债压力 提高转股价值，缓解资本压力。向下修正转股价是提高可转债投资收益的重要策略，根据转股价值的计算公式，在其他条件不变时，转股价值与转股价成反比关系。因此，执行下修条款后，将会促使公司转股价值提高，进一步吸引投资者将可转债转换为股票，在吸引核心资金的同时规避了偿债压力。而转股价值提高会带动可转债价格上涨，从而避免触发回售条款，同样能够减轻公司的资金压力。以太平转债为例，2023年8月2日，太平鸟的收盘价为122.656元/股，根据计算公式，下修前的转股价值为246.35，而下修后的转股价值为562.38。可见，下修转股价后，太平转债的转股价值显著提高。 2.2对投资者：股东、转债持有者双获利 资产价值提高助获利，价格低迷时期减少损失。转股价格直接决定了每张可转债可以转换的股票数量。对于某些上市时业绩良好的公司，转股价也相对较高，而当公司股价大幅度下跌时，为了保护可转债持有者的利益，公司可以通过选择执行下修在维护中小股东权益的同时抬高可转债价值。在执行下修后，可转债的持有者将会由于可转债的价格上升而从中获利。而公司的大股东同样可以从转股增加、可转债价格上升中获利，在转债价格低迷时，也可借助执行下修来抛售减持，挽回损失。 总体而言，向下修正转股价，一方面可以保护投资者的利益，通过向下修正转股价使得股价高于转股价，有利于投资者赚取差价获利，从而主动转股；另一方面，投资者积极转股有利于帮助上市公司脱离回售困境，实现变相增发目的。 3可转债下修细节全解读 3.1转债下修的触发条件：发行人的促转股意愿如何？ 从可转债的触发条件来看，往往包含：正股在任意连续30个交易日中至少有15个交易日的收盘价低于当期价格的85%(15/30,85%)；股东大会上不少于三分之二的审议通过等。尽管如此，以上条款并不是统一的，各个上市公司的下修条款设定有所区别，宽松程度也随之不同。举例来看，(15/30,85%)与(10/30,90%)相比，后者需要达到的天数更少、占比更高，也就意味着下修条件更为宽松，公司的促转股意愿更强。因此，一方 面我们选取了目前市场上存量的335只可转债，对其设定的正股价格下降需要满足的条件进行了统计，并由此分析各上市公司的下修及促转股意愿。转债下修的触发条件：发行人的促转股意愿如何？ 绝大多数公司股东的下修及促转股意愿较强。可以看到，市场上过半的上市公司都采取了(15/30,85%)的触发条件，相对比较宽松；而较其更为宽松的下修条件如(15/30,90%)、(10/20,90%)、(10/20,85%)、(10/30,90%)、(10/30,85%)转债数量也达到 了63只。对比来看，下修相对严格的转债则刚刚超过两成，其中(15/30,80%)达到了70 只。 图表1市场上不同触发条件的存量转债数量对比（单位：只） 资料来源：Wind，华安证券研究所 另一方面，从2023年来看，我们对截至目前所有触发了下修条款的转债按月进行