可转债周报：条款初探：哪些转债更可能选择下修

条款初探：哪些转债更可能选择下修 ——可转债周报（2023.11.13-2023.11.19） ·· 核心观点 作者 东方金诚研究发展部 分析师翟恬甜副总经理曹源源 时间 2023年11月21日 随着今年权益市场不断回调，转债下修条款触发频率大大提升，2023年1月至11月19日，共有266支转债触发下修条款510次，其中选择下修44次。本文基于以上样本，聚焦于转债生命周期、业绩表现、权益市场表现三个方面来探究其如何影响发行人的下修意愿。 研究发现，处于生命周期越晚阶段，转债转股窗口期越短，发行人为降低回售与到期偿债的财务压力，促转股动力增强，下修意愿提升；同时，发行人在经营中出现盈利能力下降，现金流恶化等情况时，为规避不充分转股导致的偿债压力增加，发行人下修概率也会提升；相反，若正股价格显现出边际改善趋势，发行人倾向于认为正股价格有望进一步修复，则下修意愿则会减弱。 分行业看，农林牧渔与环保行业发行人下修意愿最强，下修比例均在20%以上，主要由于其行业表现持续低迷，发行人促转股动力强烈；建筑材料与电子行业发行人下修动力较弱，下修比例不超过5%。 市场回顾：上周，转债市场出现补跌，估值进一步下降；一级市场1支转债发行，2只转债上市，合计发行8.06亿元，截至上周五，转债市场存量规模8751.27亿元，较年初增加 363.04亿元；上周，新上市泰坦转债、三羊转债表现强势，上市首日均涨停57.30%，且泰坦转债连续三日涨停，首周转股溢价率达到142.30%，需注意回调风险。 关注东方金诚公众号获取更多研究报告 ·· 一、转债聚焦 由于权益市场结束2020年牛市后逐渐盘整转弱，转债下修数量不断攀升，于2023年达到历史新高。2023年以来，国内基本面承压，北向资金外流压力上升，权益市场整体走势较弱，带动转债市场8月后跌幅持续扩大，直到11月才开启反弹行情。受权 益市场影响，触发下修条款的转债数量不断增加，2023年1月至11月19日，266支 转债触发下修条款510次，其中选择下修44次，但整体看，触发下修条款后，多数转债仍以不下修转股价格为主。因此，本文着重总结选择不下修与下修的转债发行人特点，以探究何种情况下转债发行人可能选择下修转股价格。 615 6020 80 415 40 10 60 215 20 0 40 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月 15 0 2017201820192020202120222023 下修规模（亿元，右轴）下修数量（支，左轴） (10) 20 (20) 中证转债指数变化（左轴） 触发下修转债支数（右轴） 0 图表12017-2023年11月19日转债下修情况图表22023年1-11月19日指数走势与下修触发 数据来源：Wind，东方金诚。 65 55 45 35 25 15 151100 150 10 100 600 5 50 0 100 0 1234567891011 触发下修（支，左轴）选择下修（支，右轴） 1234567891011 触发下修（亿元，左轴）选择下修（亿元，右轴） 图表32023年1-11月19日转债下修支数图表42023年1-11月19日转债下修规模 数据来源：Wind，东方金诚 ·· 整体来看，处于生命周期较早期，业绩表现较好（盈利规模扩大，营运资金充裕）的转债，其发行人下修意愿较低。 首先，从转债所处生命周期来看，选择不下修的466支转债，自起息日到触发下 修条件，平均年限为2.13年，其中84.52%的转债处于3年以内。起息之日起一年内 的转债数量最多，达到120支，占比超四分之一。整体看选择不下修的转债基本处于青壮年期。这是由于，在生命周期较早期触发下修条款的转债，由于距离回售、到期时点较远，促转股仍有充足时间，发行人往往缺乏下修动力。 从业绩角度来看，选择不下修的转债发行人业绩表现整体较好，盈利支撑下发行人对未来正股反弹较有信心。2022年，选择不下修的转债发行人盈利规模大幅扩张，平均营收增速10.01%，平均营业利润率4.93%，平均利润总额115.18亿元；并且其现金流较为充裕，营运资金（流动资产减流动负债）平均达到15.30亿元，经营性净现 金流中位数2.19亿元。因此，在业务经营稳健、盈利处于上升通道、现金流压力较小的情况下，发行人对于短期因市场因素引发的股价下行及由此触发的下修条款较为谨慎，在业绩支撑下对于未来正股表现改善预期较强，下修意愿较弱。 2000 150 200 1500 150 平均值中位数 100 100 1000 500 50 50 0 00 01234 5 (50) 下修规模（亿元，左轴） 下修数量（支，右轴） 图表5不同阶段不下修转债数量与规模图表6不下修转债业绩表现 数据来源：Wind，东方金诚 ·· 另外，在业绩支撑下正股价格边际改善，削弱转债发行人下修意愿。我们看到，选择不下修的转债，其正股价格的平均降幅已在逐渐收窄，其过去一周、一个月、一季度的正股价格降幅分别为0.42%、2.20%、9.54%。在发行人经营业绩保持稳健的前提下，这意味着因市场因素导致的股价下跌势头可能已到尾部，发行人正股价格触底反弹的动能正在积蓄，在此阶段，因有业绩支撑，市场投资人和发行人均对正股价格修复预期较为强烈，发行人下修意愿也相应较弱。 我们关注到，越靠近回售期与到期日，转债下修概率越高，且选择下修的转债发行人呈现出利润显著下降、营运资金不足等特点。 从转债所处生命周期看，2023年选择下修的44支转债，平均处于起息后的第2.80 年，长于不下修转债的0.67年，其中存续时间超过3年的转债达到15支，占比超三分之一。这主要由于，随着转债存续时间拉长，两大担忧令发行人下修意愿上升：第一，越靠近回售期，正股价格持续低于转股价格越易导致投资人回售行为发生，进而给发行人带来财务压力；第二，距离到期时点越近，转债转股的窗口期越短，不能充分转股的可能性越大。因此，当转债所处生命周期越靠后，正股价格的低迷越容易使转债不能完成充分转股，发行人的下修意愿也因此上升。 从业绩角度看，盈利能力显著下滑带来的正股下行压力，增强了发行人下修意愿。具体看，选择下修的转债发行人2022年营收虽保持扩张态势，营收增速收正4.13%，但盈利能力显著下滑，平均利润总额-1.65亿元，18支利润亏损，平均利润增速为-124.89%；同时，选择下修的转债发行人也普遍呈现出现金流吃紧的特征，2022年选择下修的转债发行人平均营运资金为-9.40亿元，显著低于不下修转债的15.30亿元，经营性净现金流中位数0.69亿元，同样低于不下修转债的2.29亿元。可见，当发行人盈利能力和现金流情况大幅恶化时，为了避免触发回售条款和转债转股不充分导致偿债压力进一步扩大，发行人更愿意选择下修转股价格来提升转债持有人的转股意愿。 ·· 此外，从正股表现来看，选择下修的转债正股在过去一周、一个月、一季度内价格分别下降1.41%、1.12%、13.42%，周降幅相较月度有所扩大；由于盈利下滑、现金流趋紧，市场对转债发行人正股反弹预期悲观，削弱了投资人债转股意愿，在此情况下，发行人倾向于选择下修，推动投资人债转股。 前周 前月 前季 300 下修规模（亿元，左轴） 下修数量（支，右轴） 15 5 0 200 10 (5) (10)1005 (15) 股价变动（%） 市盈率变动（倍） 0 0 0 1 2 3 4 5 图表7不下修转债正股价格表现图表8不同阶段下修转债数量与规模 数据来源：Wind，东方金诚 营收增速(%)利润增速(%)流动资产流动负债营运资金 前周 前月 前季 1000 50 (5) 0 (50) (10) (100) 平均值中位数 (150) (15) 股价变动（%）市盈率变动（倍） 图表9下修转债业绩表现图表10下修转债正股价格表现 数据来源：Wind，东方金诚 从行业表现看，农林牧渔、环保行业转债下修概率在20%以上，建筑材料、电子发行人下修比例最低。 ·· 从行业分布来看（为避免样本数量过少失去代表性，此处仅统计触发下修条款数量在十次以上的行业），农林牧渔选择下修比例最高，达到23.08%（13次触发下修条款，选择下修3次），环保行业下修比例也在20%以上（23次触发下修条款，选择下修5次），由于收益表现持续低迷，行业不见边际修复，因此发行人下修意愿较强烈。 而建筑材料、基础化工、电力设备与电子行业选择下修比例最低，均在5%及以下。其中建筑材料行业（14次触发下修条款，无一次选择下修），过去一个月平均正股价格微跌0.03%，过去一周平均收涨0.16%，实现边际改善；下修比例5%（触发下修条款40次，选择下修2次）的电子行业，过去一个月、一周正股价格分别收涨1.07%、0.31%，正股实现触底反弹。 下修比例(%,左轴） 月涨跌幅（%） 周涨跌幅（%） 下修比例(%，左轴) 月涨跌幅（%） 周涨跌幅（%） 25 20 15 10 5 0 2 25 20 15 10 5 0 1 0 (1) (2) (3) (4) 0 (2) (4) 图表11下修比例较高的7个行业图表12下修比例较低的7个行业 数据来源：Wind，东方金诚 二、上周市场回顾 2.1二级市场 上周，权益市场主要指数涨跌不一，资金虽尚未形成合力，但指数下行空间已经不多，上证指数、深证成指连涨四周，继续收涨0.51%、0.01%，创业板指收跌0.93%。周一，大盘早间弱势震荡，北向资金净卖出15亿元，核心资产面临考验，下午量能环比扩张，个股呈普涨态势；周二，中金、中银早盘拉升未能带动指数突破3050，北向资金净卖出21亿元，大盘继续横盘窄震；周三，大盘跳空高开后一步到位，午后量能 ·· 收窄，全天横盘震荡，北向资金结束连续6日净卖出态势，转而净买入36亿元；周四， 大盘上攻未果后缩量回撤，指数全天低位运行，北向资金恢复净卖出22亿元；周五， 大盘下探回升，三大指数均小幅收涨，成交额降至8000亿附近，环比不断收窄，北向 资金净卖出扩大到30亿元。分行业看，申万一级行业指数多数上涨，其中计算机说涨3.88%，领涨市场，此外，汽车、通信也涨超3%，国防军工、钢铁、综合、机械设备涨超2%，下跌行业中食品饮料跌逾1%，电力设备、建筑材料跌逾0.5%。 上周，转债市场主要指数小幅收跌，转债市场出现补跌，截至上周五，中证转债、上证转债、深证转债指数分别收跌0.10%、0.05%、0.19%，市场显著，日均成交额485.09亿元，较上周继续扩大54.80亿元。从价格看，转债市场大多个券下跌，568只转债中278只个券上涨，290只个券下跌，上涨个券主要以汽车、基础化工、电力设备居多。从个券看(不包含新上市转债)，多伦转债涨超34%，博俊转债、锦鸡转债涨超13%，惠城转债、思特转债涨超12%，大业转债涨超10%，表现突出；下跌转债中，金农转债跌逾33%，豪美转债跌逾14%，中富转债、天康转债跌逾10%。 2.00 1.82 上周涨跌幅（%） 1.000.51 0.01 0.00 -0.10-0.05 -1.00 -0.19 -0.93 1000 800 600 400 200 0 5000 4000 3000 2000 1000 0 -2.00 日成交额(亿元)，左轴 周成交额(亿元)，右轴 图表13权益市场和转债市场指数表现图表14转债市场成交额 数据来源：Wind，东方金诚 农林牧渔基础化工 钢铁有色金属 电子家用电器食品饮料纺织服饰轻工制造医药生物公用事业交通运输房地产商贸零售社会服务 综合建筑材料建筑装饰电力设备国防军工计算机传媒 通信 银行非银金融 汽车机械设备 煤炭石油石化 环保美容护理 电子 银行公用事业 汽车非银金融医药生物交通运输有色金属建筑装饰 钢铁建筑材料电力设备 通信环保传媒 纺织服饰轻工制造食品饮料基础化工商贸零售家用电器机械设备 煤炭农林牧渔计算机社会服务国防军工石油石化美容护理 泰坦转债 三羊