房地产中期策略：开发为矛 运营为盾

基本面分析

• 成交量：新房受供给约束维持低位，二手房高位回落。
• 价格：5月新房环比下降0.2%，二手房环比下降0.5%，降幅均扩大，但新房降幅小于二手房。
• 新房趋势：①缩量，2023年以来住宅销售面积 > 宅地成交建面 > 住宅新开工面积，形成供需剪刀差，持续去库。②提质，销售承压倒逼产品升级，新房形成低容积率+高得房率趋势。
• 二手房趋势：受到高质量新房分流+挂牌量的冲击。

政策面分析

• 政策环境：24Q4以来政策环境最为宽松，传统需求端政策加码空间有限。尽管首付门槛及房贷利率为历史最低，但居民新增中长贷持续承压（1-5月累计同比-2.9%），有待打通从信贷扩张到房价企稳的路径。
• 收购存量商品房：堵点仍在，成本收益难匹配，有待条件放宽。
• 收购存量土地：顺利推进，5月末成交量达4300万㎡，占比约66%。
• 国际经验：日本90年代采取货币（零利率+QE）、财政（120万亿日元投入）、改革（处置不良债券+民营化+财政收支平衡）政策。

中长期展望

• 支撑因素：经济增长、收入提升、人口流入，支撑地产企稳。
• 逆势增长城市：鄂尔多斯、吕梁、陇南、商洛，共性为产业发展、经济增长、收入提升、人口流入，支撑当地楼市量价齐升。

投资策略

• 开发为矛：①短期关注政策窗口和重点城市、热点概念地产（如杭州）。②中长期销售表现好、具备持续拿地能力的房企将率先受益，业绩和估值有望修复。
• 运营为盾：①商业地产：以收租等经常性业务为主，长周期看经调净利、现金流、分红稳健。②物管商管：优质公司利润增长+现金充裕+分红提升，具备安全性+成长性+红利性；机器人应用后，物企利润率或具备明显弹性。
• 推荐标的：开发商（中国海外发展、建发国际集团）、商业地产（中国国贸）、物管商管（华润万象生活）、中介平台（贝壳-W）。

风险提示

• 政策出台进度及力度不及预期。
• 宽松政策对市场提振效果不佳。
• 房企出现债务违约。