金工2024年度策略报告：红利微盘为盾，科技成长为矛

姓名 资格编号：S11305XXXXXX 美国宏观经济基本面仍然较强。宏观经济增长的分化或改变金融危机以来全球中港股执业证号：非必填 性利率下行趋势，美国中性利率相较其他经济体上行有可能成为一种新的趋势。劳邮箱：xxxxx＠tebon.com.cn 动生产率的提升幅度决定中性利率的上行空间。在主流经济体不同杠杆率财政刺激力度不同的背景下，美国名义产出增速仍有望好于预期。 中美中长期中性利率走势背离，明年可能继续影响资产配置方向。中国财政货币政策共同宽松引导国债收益率继续向下收敛，美国维持财政货币政策双紧缩从空间过度到时间维度支撑美债高位震荡。标普与道琼斯依靠EPS驱动年内上涨，纳斯达克的上涨幅度更多反映对AI带来生产效率提升的预期，估值扩张明显。A股姓名 方面在利率上行空间受限，流动性充裕的情况下我们继续看好小市值风格，同时关注红利风格在宏观经济尚未企稳阶段防御作用。日欧中性利率重新回归疫情前。欧洲通胀前景被高估，当前欧元区有效汇率过高导致美元指数有所回落。中美实际利邮箱：xxxxx＠tebon.com.cn 差的收敛程度决定人民币反弹力度，人民币仍然具有贬值压力。原油转向需求定价，美国原油供给不断上行叠加新兴市场在强美元下需求减弱，中东地区的财政条件可能伴随油价回落逐步恶化，原油竞争性降价的情境可能再现。黄金价格的上行可能更多反映市场对增长前景的担忧。美国实际GDP增长可能持续给黄金更多下行压力。 微盘股组合在2023年表现持续强势。今年一季度市场普遍认为微盘股会受到政策、估值、利率和资金方面压力而表现不佳时，我们持续看好小市值和微盘股策略。 基于机器学习的选股策略在2023年持续获得超额收益。动态筛选因子和模型池选股因子今年年化超额收益为12.1%和12.8%。 多篇报告跟踪ChatGPT研究进展并探讨应用于投资领域的场景。投资领域包括金融大模型、情感分析、构建投资策略、ChatGPT Plugins与投资相关插件等，提供广泛的GPT结合投资的使用场景。使用ChatGPT分析股票文本数据、预测沪深300成分股未来走势的选股策略在回测区间内稳定获得正超额。 2023Q3A股盈利增速环比有所上升：从已披露A股企业数据来看，2023Q3盈利增速为-2.87%，增速较2023Q2有所上升。2023Q3稳定风格板块呈显著正增长，金融风格略有增长，其他风格板块盈利表现较弱。 结合行业扩散指数构建主动权益基金优选策略，策略今年以来跟踪效果良好。扩散指数的横向差异可以用来构建行业景气度因子，进而实现行业轮动。扩散指标行业轮动策略自2010年12月31日至2023年11月17日年化收益为10.74%，相较中信一级行业等权年化超额收益为6.10%。我们使用扩散指标行业打分，根据主动权益基金持仓对基金进行打分，并利用组合优化的方法进行基金优选，自2018年12月28日至2023年11月17日策略年化收益率25.02%，超偏股混合型基金指数11.5%，夏普比率为1.02。今年以来，策略累计收益为0.94%，超偏股混合型基金指数11.30%。 扩散指标叠加RRG的ETF轮动策略今年以来相较沪深300超额较为稳定。在扩散指标筛选出的6个行业的基础上，根据RRG剔除处于滞后、疲软以及改善状态尚不稳定的行业，以此筛选出的行业打分为1，其余打分为0，并以此对行业和主题型ETF进行轮动。自2018年12月28日至2023年11月17日，策略年化收益为23.81%，超沪深300指数20.13%。今年以来策略累计收益为4.00%，超沪深300指数11.84%。 基金数量方面，主动权益类基金数量持续增长。截至2023年第三季度，全市场共有4968只主动权益类基金（较上期增长190只），其中普通股票型基金有914只（前值887只）、偏股混合型基金有4054只（前值3891只）。从数量上看，今年以来数量增速方面稳步回暖。而基金规模方面，2022年二季度至三季度间受市场环境影响，略有下降，截止至2023年第三季度全市场主动权益类基金合计规模为30593.49亿元（前值33398.42亿元）。 新发主动权益基金新发数量较去年同期有所放缓。三季度全市场新成立主动权益型基金总数三季度数据为73只（前值78只），其中普通股票型基金发行8只（前值9只），偏股混合型基金发行65只（前值69只）。三季度主动权益型基金发行份额为188.13亿元，今年以来总发行份额为1136.85亿元，2022年前三季度总发行份额为1906.32亿元。但截止日发行份额与平均发行份额比有所回升，为98.66%（前值80.96%）。 2023Q3沪深和港股市场重仓股及变动情况：在沪深两市重仓股方面，依据重仓总市值来计算，主动权益类基金在2023Q3主要重仓持有前五名行业与Q2保持一致，为医药、食品饮料、电子和电力设备及新能源等行业的A股股票。根据股票被重仓持有的次数统计，从高到低有贵州茅台、宁德时代、泸州老窖、立讯精密、五粮液等（前五变动：金山办公从Q2第4名下滑至第10名，金山办公从Q2第10名上升至第4名），其中贵州茅台持股总市值最高，重仓持有1247次。港股方面，主动权益类基金主要重仓持有传媒、医药、石化石油、消费者服务、通信等港股股票，与Q2的变化是医药由第3位跃居至第2位，占比10.78%，石油石化由第5位跃居至第3位，占比9.21%，通信与消费者服务占比排名下滑。在新纳入重仓名单中：A股股票主要是基础化工、机械、电子、医药和计算机等行业；港股股票主要是医药、机械、消费者服务等行业。在移除的重仓名单中：A股股票主要是医药、机械、电子等行业；港股股票主要是医药、房地产、银行等行业。 风险提示：央行货币政策超预期收紧导致国债收益率大幅上行，房地产持续低迷导致权益资产价格大幅下跌风险。美联储超预期宽松政策引发美元走弱和美国实际利率快速走低，使得贵金属和大宗商品大幅上涨风险。极端气候引发国际能源危机使大宗商品大幅上涨风险。海外宏观经济波动，地缘政治冲突影响短期资产价格放大波动率风险。模型基于历史数据测算，未来有失效风险。 1.全球宏观经济走势 1.1.全球经济趋势 美国经济依然偏强，今年10月IMF发布2024年各国经济预测，相较7月，上调美国实际GDP增速0.5%，下调欧洲与中国的经济增长预期。数据反映了自三季度以来，美国宏观经济增长仍然强劲。 图1：IMF2024年实际GDP预测 近年来，美国人均GDP增速趋势明显高于德法，反映美国经济长期趋势或优于欧元区。截至2022年底，美国人均GDP达到76399美元，德国与法国分别达到48432美元和40964美元。 图2：美国人均GDP增长趋势超过德法 美国自金融危机后居民部门杠杆率持续下行达到73.70%的新低，欧元区居民杠杆率有所下行回到疫情前，而日本与中国居民部门杠杆率维持高位。在本轮新冠疫情以来的经济增长中，我们可以观察到杠杆率水平对财政刺激效果的影响。 低杠杆叠加强财政刺激对实际GDP增长的提振可能更加明显。 图3：居民部门杠杆率 宏观经济增长的分化或改变金融危机以来全球中性利率下行趋势，美国中性利率在2008年金融危机后长期处于低位，疫情后有所反弹。 图4：美国长期增长与中性利率 疫情后，美国非农商业劳动生产率快速提升可能对中性利率中枢的提高带来正面影响。 图5：美国非农商业部门劳动生产率同比 1.2.各国宏观经济概况： 1.2.1.美国 美国货币政策存在滞后效应，近期美国主要经济指标出现回落主要反映今年以来美联储加息对实体经济的负面影响。但是需要注意的是通胀回落仍可能不会一帆风顺，密歇根消费者通胀预期走强，劳动力市场宽松趋势仍然高度不确定，随着近期通胀下行，美国居民真实工资收入提升或将支撑美国名义经济增长。 图6：密歇根大学未来1年消费者通胀预期 图7：美国个人可支配收入（不变价） 美国金融条件指数再度放宽，信用环境并未得到有效紧缩，高收益债收益率大幅回落使得美国企业实际融资成本增加速度有所放缓可能导致联储紧缩政策维持更长时间。 图8：美国信贷情况 图9：美国投资级债券和高收益债券走势 美国库存周期持续回落，明年或能见底反弹，新一轮补库需求可能使得美国明年名义产出反弹，软着陆仍是我们预测的基准情境。 图10：美国库存情况 1.2.2.欧洲 欧元区信贷放缓，与美国不同，欧元区企业融资以间接融资为主，欧洲央行持续加息对欧元区信贷需求产生显著影响。同时德国工业指数下滑，能源相关行业产出受俄乌战争等外部因素影响跌破疫情低点，欧元区经济衰退概率明显上行。 图11：欧元区银行部门信贷 图12：德国工业生产指数 1.2.3.国内 当前地产复苏偏弱仍是干扰宏观经济增长的重要诱因，尤其一线城市新建商品住宅和二手住宅价格指数的下跌值得关注。在地产政策继续加码放松的背景下，房地产行业有望企稳。 图13：70个大中城市新建商品住宅价格指数 图14：70个大中城市二手住宅价格指数 欧美经济在财政、货币政策边际紧缩的背景下，需求放缓可能继续压制中国对欧美的出口。由于较高的居民杠杆率和较为宽松的劳动力市场，消费者信心维持低位，财政针对居民部门的补贴力度有望增强。 图15：中国官方制造业PMI 图16：中国消费者信心指数 回顾去年我们提出需要引导实际利率下行支撑经济，今年我国监管部门加大对经济的刺激力度，前期节奏略有滞后。随着政策释放力度和节奏加快，财政和货币共同作用下，实际利率有望逐步下行。 图17：中国实际利率 1.3.资产配置方向 1.3.1.权益 标普与道琼斯依靠EPS驱动年内上涨，纳斯达克的上涨幅度更多反映对AI带来生产效率提升的预期，估值扩张明显。今年以来，北美权益市场累计净流入持续增加，新兴市场累计净流入放缓，而欧洲市场累计净流出增加，体现全球流动性风险偏好转换。 图18：标普业绩超预期占比 图19：全球权益累计流入规模 A股方面，在利率维持低位，流动性充裕的情况下我们继续看好小市值风格（小市值风格回顾与展望关注本文第二章），同时关注大盘价值风格（红利）有利于在宏观经济尚未企稳阶段（盈利测算可关注本报告第三章）实现防御作用，以小市值因子为进攻，高股息因子为防御的风格可能仍然占优。 1）大盘价值与微盘风格作为防御 从巨潮大盘价值指数与大盘成长、小盘价值指数的相对情况来看，近5年，在2019年至2021年市场增长较为强劲的情况下，大盘价值风格相较于大盘成长、小盘价值风格并不占优；在2022年至今市场较为震荡的情况下，大盘价值较大盘成长、小盘价值相对占优，当前仍处于大盘价值占优的状态。 在当前市场较为震荡、避险情绪明显的环境下，我们仍然看好具备高股息、高盈利稳定性特征的大盘价值风格。疫情后偏股混合基金指数与微盘股走势负相关明显，同时在大盘成长弱势的情境下继续看好微盘股的防御属性。 图20：大盘价值、大盘成长与小盘价值指数净值对比 图21：微盘股与偏股基金指数 数据从2020年1月31截至2023年11月27 数据从2020年1月31截至2023年11月27 2）中小盘成长跟随全球成长股进攻 疫情以来，A股的万得小盘成长指数（市值后70%，市盈率小于50，EPS大于0.5，最近一年及最新财报扣非净利润同比增速分别大于30%，0%，季度调样）与纳斯达克100走势趋同。A股的中小盘成长风格在全球成长股上行的带领下有望继续上涨。 图22：纳斯达克100与万得小盘成长指数走势 数据从2020年1月31截至2023年11月27 1.3.2.债券 中美长期中性利率背离，中国财政货币政策共同宽松引导国债收益率继续向下收敛，美国维持财政货币政策双紧缩从空间过度到时间维度支撑美债高位震荡。 日欧中性利率重新向疫情前的利率中枢靠拢，经济增长压力增大。 图23：美债上行部分反映经济增长预期 图24：中美德长债走势 1.3.3.外汇 欧洲通胀前景被高估，当前欧元区有效汇率过高导致美元指数有所回落。中美实际利差的收敛程度决定人