保险行业2025年度投资策略：资产为矛，负债为盾

行业研究 证券研究报告 保险Ⅲ2024年11月19日 保险行业2025年度投资策略 资产为矛，负债为盾 推荐（维持） 华创证券研究所 证券分析师：徐康 电话：021-20572556 邮箱：xukang@hcyjs.com执业编号：S0360518060005 联系人：陈海椰 邮箱：chenhaiye@hcyjs.com 行业基本数据 股票家数(只)总市值(亿元)流通市值(亿元) 6 31,044.20 21,460.70 占比% 0.00 3.17 2.76 相对指数表现 2023-11-20~2024-11-19 54% 32% 10% -12% 23/1124/0224/0424/06 24/09 沪深300 24/11 保险Ⅲ 相关研究报告 《保险行业月报（2024年10月）：政策落地影响寿险增速，头部险企产险差距收窄——上市险企10月保费数据点评》 2024-11-16 《保险行业周报（20241111-20241115）：险资举牌热情不断，持续青睐高分红资产》 2024-11-16 《保险行业周报（20241104-20241108）：9月单月寿险增速小幅下降，产险景气度持续回升》 2024-11-09 板块复盘：2024年至今保险板块主要出现三轮明显趋势性行情，其中第三轮行情最为显著，先后受业绩预期催化以及924行情带来投资端贝塔效应。当前保险板块估值处于三年高位，但从5/10年角度仍有向上空间。回望�年，恰 是代理人改革上半程，队伍人数不断下滑，导致NBV增速承压，进而影响EV增长；当前节点来看，头部人身险公司已基本实现代理人队伍企稳，优增优育促进代理人素质提升，预计持续激发产能释放。 新准则下投资端成为决胜手。新准则下，以2024年Q1-3业绩为例，净利润变动主要来自投资服务业绩贡献。背后逻辑在于新金融工具准则（I9）下权益资产中以公允价值计量且其波动计入当期损益（FVTPL）的资产增加，一定程度 上放大了权益市场波动对利润表的影响。当前险资配置策略上主要是增配债券拉长资产久期，以及增持OCI类股票提高整体业绩稳定性。根据我们测算，新华、国寿弹性特征显著高于其他险企，后市若持续向上或将优先受益。 高基数下，新业务价值率或支撑2025年NBV稳增。近期存款利率再度下调，定价利率动态调节机制或发挥更多作用，但若下调预定利率，预计幅度不高于存款利率。此外，监管或持续推动行业费差优化，推动代理人渠道报行合一。 % 1M 6M 12M 绝对表现 -2.5% 31.2% 40.9% 相对表现 -3.9% 23.0% 29.4% 受以上两个因素驱动，新业务价值率或持续改善，带动2025年NBV在高基数下持续增长。分红险短期面临消费者教育转型、渠道能力培育等难题，预计2025年产品销售仍以传统险为主。但长期来看，分红险具备抵御通胀的能力同时在报表端使用浮动收费法对净资产影响较小，预计将成为人身险行业重要发展方向之一。 财产险景气度或有回升。2024年前三季度，财产险累计保费增速受农险、车险、责任险拖累，同比增幅收窄。展望2025年，农险工作回归常态化，预计在低基数下贡献主要增速，车险方面新能源带来的增量依旧可期。COR管理 上，头部险企积极构建风险减量服务体系，有望推动COR在主观能动性层面的优化，同时提高客观灾害的应对能力。 投资建议：展望2024年全年业绩，投资端有望持续贡献业绩增量，负债端人身险预计保持NBV高增。长期来看，两类保险公司突破瓶颈迎来新的增长：一类是拥有真正突出长期资管能力的公司，一类是构建产品能力壁垒的公司。 当前个股投资层面，关注两种假设场景：若权益市场回暖，建议短期关注弹性品种；地产政策若得到持续验证，建议短期关注中国平安。中长期来看，推荐负债端受益改革有阿尔法效应的中国太保，以及经营策略稳健、成本压力较小的中国人寿。财产险方面，看好财产险行业的发展，重视头部险企护城河的持续加深，建议关注中国财险的长期投资价值。 我们的推荐顺序是：中国太保、中国平安、新华保险、中国人寿，建议关注：中国财险H、中国人民保险集团H、中国人保A。 风险提示：监管变动、改革不及预期、自然灾害加剧、长端利率快速下行、权益市场震荡 重点公司盈利预测、估值及投资评级 简称 股价（元） EPS（元） PE（倍） PB（倍） 评级 2024E 2025E 2026E 2024E 2025E 2026E 2024E 中国人保 7.38 0.87 0.89 0.91 8.45 8.27 8.14 1.22 推荐 中国太保 35.13 4.41 4.57 4.62 7.97 7.69 7.61 1.23 推荐 中国平安 55.61 6.91 7.53 7.98 8.05 7.38 6.97 1.08 强推 新华保险 49.21 7.88 8.17 8.52 6.25 6.02 5.78 1.24 推荐 中国人寿 44.31 3.86 3.17 3.19 11.47 13.97 13.90 2.30 推荐 资料来源：Wind，华创证券预测注：股价为2024年11月19日收盘价 投资主题 报告亮点 本篇报告基于新准则拆分当前保险公司业绩构成，提出“投资端成为决胜手”这一观点，并着重分析当前险资配置策略，以及未来投资收益趋势与对PEV估值体系造成的影响。 投资逻辑 新准则下投资端成为业绩决胜手。展望2024年全年业绩，低基数+权益震荡向上，投资端有望持续贡献业绩增量，负债端人身险预计保持NBV高增。从长期角度看，我们认为未来有两类保险公司可以突破瓶颈迎来新的增长：一类是拥有真正突出长期资管能力的公司，另一类是构建产品能力壁垒的公司。前者来看，资管能力不只是包含资产端单线条的投研能力，亦包括在资负联动管理上的实力。 当前个股投资层面，关注两种资产端假设场景：若权益市场回暖，建议短期关注弹性品种；地产政策若得到持续验证，建议短期关注中国平安。中长期来看，推荐负债端受益改革有阿尔法效应的中国太保，以及经营策略稳健、成本压力较小的中国人寿。财产险方面，建议关注中国财险的长期投资价值。 目录 一、2024年保险板块行情复盘5 二、新准则下投资端成为决胜手6 （一）上市险企承保、投资业绩拆分6 （二）主流配置思路：增配长久期债，增持OCI类股票7 （三）长端利率下行影响投资收益，不排除假设再度下调的可能性10 三、负债端2025年业绩展望13 （一）人身险：高基数下，新业务价值率或支撑2025年NBV稳增13 1、降成本仍是主线13 2、分红险或影响产品结构，缓释刚兑成本压力13 3、2025年开门红：保费增速或放缓，NBV有望稳增14 （二）财产险：景气度或有回升15 1、基数压力相对较小，2025年保费增速或有所提升15 2、寻找COR优化的可能性16 四、投资建议17 �、风险提示19 图表目录 图表1保险板块行情复盘（截至2024/11/15）5 图表2保险板块近十年PB走势（截至2024/11/15）5 图表3A股主要人身险公司合计PEV走势（截至2024/11/15）5 图表4主要上市险企承保/投资服务业绩在归母净利润变动中的贡献占比6 图表5上市险企2024年Q1-3业绩变动拆分（以中国人保为例，单位：百万元）7 图表62024H1各上市险企资产配置结构8 图表72023年各上市险企资产配置结构8 图表8上市险企核心权益（股票和基金）配置比例变化8 图表9地产敞口比例变化8 图表10地产敞口规模变化（亿元）8 图表11股票资产中FVOCI比例变化9 图表12股票资产中FVOCI规模变化（亿元）9 图表13上市险企弹性测算（亿元）9 图表14上市险企净投资收益率变化10 图表15上市险企总投资收益率变化10 图表16上市险企综合投资收益率变化10 图表17中国平安内含价值变动表11 图表18中国平安内含价值敏感性分析（2024H1）12 图表19六大行存款利率两轮下调13 图表202024年人身险单月保费增速变化14 图表212023年人身险公司总保费险种结构14 图表22上市险企增额终身寿险上新情况14 图表23上市险企分红险上新情况14 图表24上市险企年金险上新情况15 图表25上市险企两全保险上新情况15 图表26上市险企健康保险上新情况15 图表27财产险公司2024年累计保费增速16 图表28头部财产险公司COR表现16 图表29人身险标的PEV估值走势（截至2024/11/15）17 图表30财产险标的PB估值走势（截至2024/11/15）18 一、2024年保险板块行情复盘 2024年至今保险板块主要出现三轮明显趋势性行情。第一轮主要发生在春节前后，主要驱动在于资金面利好驱动、权益市场回暖以及红利资产热潮。第二轮行情主要发生在四月中旬至�月中下旬，主要驱动在于一季报好于预期及四月下旬长端利率出现探底回升趋势。第三轮行情主要发生在八月中旬至十月初，主要驱动在于业绩预期催化，以及924行情带来投资端贝塔效应，弹性个股受益显著。截至2024/11/15，保险指数今年累计上涨49.25%，跑赢大盘33.58pct。其中，新华/国寿/人保/太保/平安累计涨幅分别为 66.55%/60.50%/53.55%/52.96%/45.84%。 图表1保险板块行情复盘（截至2024/11/15） 0% 0% 0% 0% % 2024-012024-022024-032024-042024-052024-062024-072024-082024-092024-102024-11 100% 8 6 4 2 0 -20% 保险相对大盘沪深300000300.SH保险指数886055.WI中国人寿601628.SH 中国平安601318.SH中国太保601601.SH新华保险601336.SH中国人保601319.SH 资料来源：wind，华创证券 5/10年估值仍有向上空间，代理人改革成效兑现可期。截至2024/11/15，保险指数PB为 1.48x，对应历史3/5/10年的96.7%/63.5%/31.8%分位。从PEV的角度看，主要人身险标的合计PEV当前为0.75x，对应历史3/5/10年的97.2%/63.1%/31.5%。虽然从3年历史分位看，板块由于近期权益市场回暖显著触及高位，但从5/10年维度来看当前板块估值仍具备向上突破的空间。回望�年，恰是代理人改革上半程，队伍人数不断下滑，导致NBV增速承压，进而影响EV增长；当前节点来看，头部人身险公司已基本实现代理人队伍企稳，优增优育促进代理人素质提升，预计持续激发产能释放。 图表2保险板块近十年PB走势（截至2024/11/15） 图表3A股主要人身险公司合计PEV走势（截至 2024/11/15） 2.50 2.00 1.50 1.00 0.50 - 板块PEV 资料来源：wind资料来源：wind，公司公告，华创证券 二、新准则下投资端成为决胜手 （一）上市险企承保、投资业绩拆分 新准则报表理论分析：2023年，保险公司财务报表开始执行新会计准则。新保险合同准则（I17）下，保险服务收入项目剔除了保费收入中的投资成分，以及非归属于当期权责的收入部分。此外，相应地列示保险服务费用及相关项目，据此可以从利润表中计算出承保服务业绩。投资方面，新金融工具准则（I9）下权益资产中以公允价值计量且其波动计入当期损益（FVTPL）的资产增加，一定程度上放大了权益市场波动对利润表的影响，集中体现在公允价值变动损益项目上。新准则报表下，使用投资收益、公允价值变动损益以及承保财务损失和其他相关项目合计值，据此计算出投资服务业绩。 2024Q1-3上市险企净利润增速大幅好转，核心驱动来自权益回暖+低基数。按增速排序，上市险企2024Q1-3净利润及增速：新华207亿元，同比+117%；国寿1045亿元，同比 +174%；人保363亿元，同比+77%；太保383亿元，同比+66%；财险26