健康新品维他命水有望放量，分红慷慨高股息积极回报股东

2025年06月20日李子园(605337.SH) 健康新品维他命水有望放量，分红慷慨高股息积极回报股东 公司动态分析 证券研究报告乳制品投资评级买入-A首次评级 6个月目标价15.78元股价(2025-06-19)12.62元 6零极简配方提供差异化卖点，维他命水新品有望放量 公司携手国际权威食品研究机构——爱尔兰国家食品研究中心共同研制的新品VitaYoung深度契合健康消费趋势，以“0糖、0脂、0卡0防腐剂、0香精、0添加色素”的6零极简配方为核心卖点，更好满足消费者能量补充与健康需求，后续维他命水销售额或将实现新突破。 经营思路焕新，营销侧顶流IP加持 据公司公告，具备多年投资工作经验的新生代管理者李博胜已正式履职总经理，全面统筹多项核心业务，标志着公司治理向职业化、年轻化转型深化。营销方面，公司打破传统线下驱动模式，构建以线上新媒体为核心的全域传播矩阵：签约顶流艺人成毅作为品牌代言人，总冠名爱奇艺综艺《微笑一号店》实现场景化流量破圈，并引入新增重磅顶流资源形成话题持续发酵，通过粉丝经济与内容营销的深度耦合，精准触达Z世代消费群体，预计上述IP联动效应将显著提升品牌年轻化形象与产品曝光度，为公司新品类导入提供强流量支撑。渠道端积极变革，执行"传统渠道铺密度、新兴渠道抓增量"策略，线下加大经销商支持力度守住下沉市场基本盘，线上发展电商全渠道销售挖掘增量市场。 大包粉成本下降红利延续，提振利润率 目前海外大包粉采购价格延续下降，2025Q1毛利率同比提升4.64pct至42.83%。此外，公司在宁夏建喷粉厂，把握原奶价格低迷契机，自供比例持续提升，全年维度成本红利驱动下毛利率有望持续提升。分红慷慨积极回报股东，估值较低具备抬升空间 公司股权高度集中，董事长夫妇合计持股约60%。2024年公司拟派发现金红利约1.94亿元(含税)，占公司本年度合并报表中归属于上市公司股东净利润的86.57%，强化价值属性。当前股价对应2025年动态PE稳定在20X左右，估值较低，在板块情绪升温时具备估值抬升空间。 投资建议： 买入-A投资评级，6个月目标价15.78元。我们预计公司2025年-2027年的收入增速分别为8.0%、8.5%、9.0%，净利润的增速分别为 7.5%、15.5%、15.1%，成长性突出；首次给予买入-A的投资评级，参考软饮料行业可比公司估值，给予6个月目标价为15.78元，对应25年24.3xPE。 交易数据总市值(百万元) 4,977.74 流通市值(百万元) 4,977.74 总股本(百万股) 394.43 流通股本(百万股) 394.43 12个月价格区间 7.96/15.6元 李子园 沪深300 49% 39% 29% 19% 9% -1% -11% -21% 2024-062024-102025-022025-06 股价表现 升幅%1M 相对收益-3.1 绝对收益-4.0 3M 5.2 1.0 12M 12.3 21.2 资料来源：Wind资讯 蔡琪分析师 SAC执业证书编号：S1450525060001 caiqi3@essence.com.cn 相关报告 风险提示：新品推广不及预期风险；供应链与成本控制风险；行业竞争加剧风险。 （百万元） 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 主营收入 1,412 1,415 1,528 1,658 1,807 净利润 237 224 241 278 320 每股收益(元) 0.60 0.57 0.61 0.70 0.81 市盈率(倍) 21.0 22.2 20.7 17.9 15.6 市净率(倍) 2.9 2.9 2.6 2.6 2.6 净利润率 16.8% 15.8% 15.7% 16.8% 17.7% 净资产收益率 13.9% 12.9% 12.8% 14.5% 16.4% 数据来源：Wind资讯，国投证券证券研究所预测 公司简介： 公司致力于甜牛奶乳饮料系列研发、生产与销售，是国内甜牛奶乳饮料行业龙头企业。2016-2024年公司营收由4.53亿元增长至14.15亿元，CAGR为15.09%，归母净利润由1.02亿元增长至2.24亿元，CAGR为10.22%。 图1.公司营收及增速图2.公司净利润及增速 营业收入（亿元）yoy（右轴） 16 14 12 10 8 6 4 2 0 201620172018201920202021202220232024 40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% -5% -10% 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 归母净利润（亿元）yoy（右轴） 201620172018201920202021202220232024 50% 40% 30% 20% 10% 0% -10% -20% 资料来源：choice,国投证券证券研究所资料来源：choice,国投证券证券研究所 公司以“年轻消费群体和青春休闲、营养便利”为品牌定位，关注年轻消费群体需求，以甜牛奶为核心产品，研发并推出植物蛋白与维生素水等系列产品，打造多元化产品矩阵。2024年公司含乳饮料/乳味风味饮料/复合蛋白饮料/其他业务营收占比分别为95.69%/0.79%/0.45%/3.07%。 图3.公司业务结构 含乳饮料乳味风味饮料复合蛋白饮料其他 95.9% 96.6% 95.4% 96.1% 97.1% 96.8% 97.8% 95.7% 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 20172018201920202021202220232024 资料来源：choice,国投证券证券研究所 含乳饮料业务：含乳饮料是公司的核心与基石业务，长期占据公司营收的主导地位。2017-2024年乳饮料业务营收由5.78亿元增长至13.54亿元，CAGR为12.40%，拥有明星产品甜牛 奶乳饮料系列，畅销近30年，合作经销商超过2600家，基本覆盖全国地级市以上市场，积累深厚消费者基础，在含乳饮料市场具有较高知名度。 乳味风味饮料业务：公司将乳味风味饮料定位为核心含乳饮料的补充产品，以水果口味风味乳饮料与酸味乳饮品为主，现推出不同规格、不同口味的19款风味乳饮料与17款酸奶饮品， 填补乳饮料市场空白，扩大品牌影响力。 复合蛋白饮料业务：公司复合蛋白饮料业务仅有250ml核桃花生牛奶复合蛋白饮品这一款产品，以商超、便利店等线下渠道零售终端为主，主要用于完善产品矩阵。2020-2024年复合蛋白饮料业务销量由1224.2吨增长至1663.5吨，CAGR为8.00%。 其他业务：公司其他饮料业务主要涵盖新推出但未形成规模效应的新兴饮料产品，如2024年 以来陆续推出的五红、五黑粗粮饮品及六零维生素水系列新品，并计划于2025年推出营养 素饮料、植物饮料等更多新产品，凸显公司满足消费者多元口味与健康、营养需求的积极态度，进一步巩固行业地位。 盈利预测： 我们预计未来几年公司主业含乳饮料营收有望保持平稳，新品维生素水有望放量，上游原奶价格下跌有利于毛利率提升。 含乳饮料：预计2025-2027年公司含乳饮料业务实现收入13.8/13.8/14.1亿元，同比 增速2.1%/0.0%/2.0%，毛利率43.1%/45.0%/46.0%。 乳味风味饮料：预计2025-2027年公司乳味风味饮料业务实现收入0.1/0.1/0.1亿元，同比增速2.0%/0.0%/2.0%，毛利率4.0%/4.5%/5.0%。 复合蛋白饮料：预计2025-2027年公司复合蛋白饮料业务实现收入0.07/0.08/0.09亿元，同比增速17.3%/7.0%/10.0%，毛利率4.0%/5.0%/5.0%。 其他饮料：预计2025-2027年公司其他饮料业务实现收入1.2/2.5/3.7亿元，同比增速228.1%/107.8%/48.3%，毛利率30.0%/32.0%/35.0%。 其他：预计2025-2027年公司其他业务实现收入0.07/0.07/0.07亿元，同比增速0.0%/0.0%/0.0%，毛利率57.2%/57.2%/57.2%。 综上，预计2025-2027年公司实现收入15.3/16.6/18.1亿元，同比增速8.0%/8.5%/9.0%，毛利率41.7%/42.6%/43.3%。 表1：公司业务拆分与预测 2023 2024 2025E 2026E 2027E 营业总收入（百万元） 1,411.90 1,415.07 1,528.3 1,658.2 1,807.4 营收YOY 0.6% 0.2% 8.0% 8.5% 9.0% 毛利率 35.8% 39.1% 41.7% 42.6% 43.3% 含乳饮料 营业收入（百万元） 1,380.60 1,354.08 1,382.51 1,382.51 1,410.16 营收YOY 1.6% -1.9% 2.1% 0.0% 2.0% 毛利率 36.3% 39.8% 43.1% 45.0% 46.0% 乳味风味饮料 营业收入（百万元） 8.49 11.12 11.35 11.35 11.57 营收YOY -56.7% 31.0% 2.0% 0.0% 2.0% 毛利率 6.8% 3.8% 4.0% 4.5% 5.0% 复合蛋白饮料 营业收入（百万元） 5.40 6.39 7.49 8.02 8.82 营收YOY -24.4% 18.2% 17.3% 7.0% 10.0% 毛利率 -5.5% 4.8% 4.0% 5.0% 5.0% 其他饮料 营业收入（百万元） 9.86 36.58 120.00 249.40 369.90 营收YOY -22.2% 270.8% 228.1% 107.8% 48.3% 毛利率 4.9% 24.8% 30.0% 32.0% 35.0% 其他 营业收入（百万元） 7.54 6.91 6.91 6.91 6.91 营收YOY 37.0% -8.4% 0.0% 0.0% 0.0% 毛利率 47.9% 57.2% 57.2% 57.2% 57.2% 资料来源：公司公告，国投证券证券研究所 投资建议： 选取业务类似的软饮料公司作为可比公司，参考2025wind一致预期均值24XPE。我们预计 未来几年公司主业含乳饮料营收有望保持平稳，新品维生素水有望放量，上游原奶价格下跌有利于毛利率提升。我们预计公司2025年-2027年的收入增速分别为8.0%、8.5%、9.0%，净利润的增速分别为7.5%、15.5%、15.1%，成长性突出；首次给予买入-A的投资评级。给予6个月目标价为15.78元，对应25年24.3xPE。 公司代码 公司简称 收盘价（元） EPS（元） PE 总市值（亿元） 2025E 2026E 2027E 2025E 2026E 2027E 605499 东鹏饮料 321.29 8.60 10.96 13.50 37.36 29.32 23.79 1670.75 000848 承德露露 9.13 0.67 0.75 0.80 13.71 12.24 11.38 96.10 603156 养元饮品 21.41 1.07 1.12 1.21 20.09 19.18 17.69 269.83 平均PE 23.72 20.25 17.62 605337 李子园 12.62 0.65 0.72 0.79 19.42 17.54 15.95 49.78 表2：可比公司估值水平 资料来源：wind(东鹏饮料、承德露露、养元饮品盈利预测数据来自wind一致预期、数据截至2025年06月19日)，其余盈利预测数据来自国投证券证券研究所 风险提示： 新品推广不及预期风险：若新品上市与推广不及预期，或影响公司业绩。 供应链与成本控制风险：乳制品行业易受天气、疫情、国际局势等因素影响，上