美国生物燃料政策超预期，豆油平衡表显著缩紧

热点报告-油脂 美国生物燃料政策超预期，豆油平衡表显著缩紧 走势评级：棕榈油：看涨，豆油：看涨，菜油：看涨报告日期：2025年6月17日 ★美国生物燃料政策远超预期 北京时间6月13日晚至6月14日凌晨期间，美国生物燃料政策 发生重大变动。EPA发布2026年和2027年可再生燃料标准提 案，将2026年可再生燃料掺混总量设定为240.2亿加仑RIN， 2027年为244.6亿加仑RIN，远高于2025年的223.3亿加仑 RIN。其中，EPA将2026年与2027年生物质柴油（Biomass-baseddiesel，简称BBD）的掺混总量设定为71.2亿加仑RIN与75亿加仑RIN，分别对应56.1亿加仑与58.6亿加仑，其中2026 年的56.1亿加仑较2025年的33.5亿加仑增加67%，也高于市场农预估的52.5亿加仑。此外，EPA提议下调可再生燃料生产商使产用进口原料和进口商在2026年及以后年份产生的RIN，将比现品行RFS法规中生产相同数量的燃料所产生的RIN减少50%。 ★美豆油2025/26年度平衡表显著收紧 在最新掺混量下，2026年美国生产生物燃料将消耗豆油约700- 1400万吨，在其他消费维持不变的情况下，2026年美国豆油总 需求约为1300至2000万吨。按照最低增量计算，在其他项目维持不变的情况下，2025/26年度美豆油平衡表期末库存将下降至 9.51亿磅，较6月USDA供需报告中的15亿磅大幅下降。而在其他情景下，美豆油无法满足自给自足，需要通过减少出口、增加进口、增加美豆压榨来满足，预计将使全球豆油供应减少280-780万吨，这将使得美国乃至全球豆油平衡表显著收紧。 ★投资建议 在美豆油价格的大幅上涨下，马棕油将首当其冲受到影响，价格中枢将显著提高，会通过进口成本的提升传导至国内棕榈油盘面，而国内豆油盘面则是将逐步通过美豆价格的抬升与棕榈油的带动走强。菜油盘面受到影响相对较小，涨幅预计较小。策略方面可关注短期三大油脂多配机会。 ★风险提示： 政策变动风险，宏观风险，原油价格波动风险等。 黄玉萍资深分析师（油籽&豆菜粕）从业资格号：F3079233 投资咨询号：Z0015897 Tel:8621-63325888-3907 Email:yuping.huang@orientfutures.com 联系人 李兆聪分析师（油脂）从业资格号：F03117868 Email:zhaocong.li@orientfutures.comCBOT豆油主力合约 重要事项：本报告版权归上海东证期货有限公司所有。未获得东证期货书面授权，任何人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。本报告的信息均来源于公开资料，我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。我们已力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结论和建议仅供参考，报告中的信息或意见并不构成交易建议，投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关。 有关分析师承诺，见本报告最后部分。并请阅读报告最后一页的免责声明。 目录 1.政策概况与解读3 2.美豆油2025/26年度平衡表大幅缩紧8 3.行情展望12 4.风险提示13 1.政策概况与解读 北京时间6月13日晚至6月14日凌晨期间，美国生物燃料政策发生重大变动，其中有 关生物质柴油的部分内如下。EPA发布了2026年和2027年可再生燃料标准提案，将 2026年可再生燃料掺混总量设定为240.2亿加仑RIN，而2027年为244.6亿加仑RIN， 远高于2025年的223.3亿加仑RIN。其中，EPA将2026年与2027年生物质柴油 （Biomass-baseddiesel，简称BBD）的掺混总量设定为71.2亿加仑RIN与75亿加仑RIN。由于EPA提议将直接进口与进口原料生产的生物燃料可获取的RIN值较此前降低50%，按照EPA最新预估的2026年与2027年BBDRIN转换系数为1.27和1.28计算，分别对应56.1亿加仑与58.6亿加仑，其中2026年的56.1亿加仑掺混量较2025年的 33.5亿加仑增加67%，也高于此前市场预估的52.5亿加仑。小型炼厂豁免（SRE）方 面，目前EPA仍在商讨当中，预计2026年至2027年汽柴油豁免数量将在0加仑至180亿加仑之间，相当于汽柴油义务总量的10%。此外，EPA还拟将可再生柴油的EV值调 整至1.6，而此前大多为1.7。EPA将于2025年7月8日就拟议规则举行一次线上公开听证会，若有必要则会在7月9日再次召开。法案最终颁布的法定截止日期为2025年10 月31日。 图表1：EPA对2026年至2027年可再生燃料掺混义务量的提案 燃料类型分类（十亿加仑RIN） �一套规则中的掺混义务量 本次提议掺混义务量 2023 2024 2025 2026 2027 纤维素生物燃料 0.84 1.01 1.19 1.3 1.36 生物质柴油 4.51 4.86 5.36 7.12 7.5 先进生物燃料 5.94 6.54 7.33 9.02 9.46 可再生燃料总量 20.94 21.54 22.33 24.02 24.46 生物质柴油（十亿加仑） 2.82 3.04 3.35 5.61 5.86 资料来源：EPA，东证衍生品研究院整理 有关本次2026年和2027年可再生燃料标准提案（下文简称本提案），我们的解读如下。本提案中最重要的莫过于EPA公布的生物质柴油的掺混量。提案中生物质柴油义务量的发布不同于2025年及之前直接使用“加仑”为单位的方式，而是直接使用“加仑RIN”作为单位。2026年与2027年生物质柴油的掺混义务量分别为71.2亿加仑RIN与75亿加仑RIN，若按照此前1加仑生物质柴油平均生成约1.6加仑RIN的换算方式，2026年与2027年的生物质柴油掺混义务量应分别为44.5亿加仑与46.88亿加仑。但由于EPA在提案中提议：可再生燃料生产商使用进口原料和进口商在2026年及以后年份产生的RIN，将比现行RFS法规中生产相同数量的燃料所产生的RIN减少50%，故2026年及后续年份中同数量的生物质柴油可获取的RIN数量将比过去年份大大减少，根据EPA预估，2026年与2027年生产1加仑生物质柴油分别可生成1.28加仑RIN与1.27加仑RIN，故最终2026年与2027年生物质柴油的掺混义务量分别为56.1亿加仑 与58.6亿加仑。相较于2025年的33.5亿加仑，2026年的56.1亿加仑环比增加了22.6亿 加仑，对应约800万吨原料的增量。根据EPA对2026年1.27转换系数的预估，可大致得出EPA将2026年美国本土原料与进口原料（含直接进口的生物燃料）比例设定在 58.75%与41.25%。然而考虑到不同类型的RIN可在上交证明完成掺混义务量时相互嵌套的特性，而生物质柴油生成的D4RIN往往会被用来完成先进生物燃料与可再生燃料总量的掺混义务，EPA预计在本提案拟议的可再生燃料掺混义务量下，2026年生物质柴油掺混量可达到68.3亿加仑，较2025年调整后的42.4亿加仑增加了25.9亿加仑，对 应约900万吨原料。 由于目前2025年美国对于各原料的使用数量仍具有较大不确定性，且2025年实际生成的BBDRINs数量预计高于EPA规定的掺混量，故我们以2024年为基准，对不同情况下2026年美国豆油的需求进行大致预测。根据EPA数据，2024年美国生物质柴油RINs生成数量为93.06亿加仑RIN（57.56亿加仑），其中国内生成数量为78.51亿加仑RIN（48.49亿加仑）。全部BBDRIN转化为生柴原料约为1972万吨，其中直接进口生物柴油对应的原料数量为295万吨，国内生产对应的原料约为1677万吨。在国内生产 的原料消耗中，豆油（全部为美国本土生产）约601万吨、菜油约218万吨（全部为进口菜油）、废弃食用油（UCO）约337万吨（其中进口UCO约262万吨）、牛油约325万吨（其中进口牛油约87万吨）、玉米油约196万吨（全部为美国本土生产）。在此基础上，我们将2026年RVO情况下的各原料增量与2024年进行对比。在这里，我 们划分为了4种情景。在EPA的官方提案文件中，除了提出了EPA官方规定的2026年与2027年的掺混义务，还在给出了在考虑RIN嵌套规则的情况下，各类燃料类型的掺混量预测，其中2026年BBD的掺混量为68.3亿加仑。随后，我们在上述两种情况下又假设了两种情景，即按照EPA提案中规定的掺混量（RIN转化系数为1.27，本土原料占比58.75%，进口原料+进口生柴占比41.25%）与全部使用美国本土原料（RIN转化系数为1.6）的掺混量。如图表3所示，在四种情形下，美国豆油的需求量分别为657万吨、1066万吨、911万吨与1409万吨，若上述增量均通过美豆压榨实现，相较于2024年新增美豆压榨需求约为280万吨、2325万吨、1550万吨与4040万吨。可以发现，若全部使用美国本土原料，虽然总掺混体积有所下降，但对于豆油的需求却飙升。然而在当前45Z税收抵免政策下，补贴获取方变为了国内生产商，即所有进口的 生物柴油均无法获取相应的补贴，并且进口UCO也被排除在可获取补贴的原料类型之外。进口菜油虽然在补贴范围内，但是由于其碳强度值过高，无法在新的计算规则下 获取补贴，我们对于美国在45Z政策下对于进口原料的使用量表示存疑。若最终45Z政策以当前的规则落地，我们认为即便存在直接进口的生物柴油或进口原料的使用，数量也将出现断崖式的下跌，预计较难达到转化系数1.27下的比例，豆油仍将是补充缺口的主要原料来源。而关于其余两种美国本土原料玉米油和牛油，在45Z政策下可 以获取比豆油更高的补贴，但我们并未给予它们需求增量，主要的原因在于产能问题。根据USDA数据，2024年美国玉米油毛油与牛油产量分别为81万吨与176万吨，而2024年用于生产生物质柴油的玉米油与牛油数量分别为196万吨与238万吨，二者都处于供不应求的状态，若想进一步增加需求存在一定的难度。 图表2：考虑RIN嵌套规则下各类型燃料掺混数量 燃料类型分类（十亿加仑） 考虑RFS燃料嵌套后的掺混量 考虑RFS燃料嵌套后满足提议的掺混量 2023 2024 2025 2026 2027 纤维素生物燃料 0.84 1.01 1.19 1.3 1.36 生物质柴油 3.71 3.85 4.24 6.83 7.16 其他先进生物燃料 0.23 0.23 0.23 0.19 0.19 传统可再生燃料 13.85 13.96 13.78 13.78 13.66 可再生燃料总量 18.63 19.12 19.63 22.10 22.37 生物质柴油RINs 5.94 6.16 6.78 8.67 9.16 1.其他先进生物燃料为不满足纤维素生物燃料与生物质柴油的先进生物燃料 2.生物质柴油RINs为生物质柴油生产后生成的RINs数量，2023-2025年使用1gal生物质柴油生成1.6galRINs换算，2026年与2027年分别用1.27galRINs与1.28galRINs换算 资料来源：EPA，东证衍生品研究院整理 图表3：2026年四种情景下各原料使用量预估 不考虑RIN嵌套 考虑RIN嵌套 2024 实际 2025 EPA 2025 嵌套 情景一2026EPA 情景二2026 国内原料 情景三2026EPA 情景四2026 国内原料 RIN转换系数 1.6 1.6 1.6 1.27 1.6 1.27 1.6 BBDRINs生成总数（亿加仑RIN） 93.06 53.6 68.8 71.2 71.2 86.7 86.7 其中：国内生成总数 78.51 71.2 86.7 BBDRINs生成总数（亿加仑） 57.56 33.5 43 56.1 44.5 68.3 54.2 其中：国内生成总数 48.49 55.26