金融行业2024下半年展望：把握高股息主线，适度增加弹性，推荐保险板块

交银国际研究 行业剖析 2024年6月4日 金融行业 2024下半年展望：把握高股息主线，适度增加弹性，推荐保险板块 2024下半年策略：把握高股息，增配业绩弹性；看好保险行业。我们认为目前支持高股息策略的内外部环境仍未发生根本性变化，房地产行业支持政策的推出有利于提振房地产市场需求，强化经济增长预期，改善金融行业资产质量。在兼顾高股息目标的同时，建议适度增配业绩具有一定弹性的标的。从盈利预期来看，我们预计2024年保险行业（同比10%+）>银行业（保持平稳）>证券行业（有下降压力）；从股息率来看，目前银行业>保险行业>证券行业。我们认为保险行业兼具防御性和弹性，相对更看好保险行业股价表现。 保险行业：兼具防御性与弹性。我们预计保险行业2024年盈利回升具有较高确定性，预计上市保险公司盈利同比增速超10%，上市寿险公司新业务价值同比增速超10%。房地产行业支持政策的推出有利于改善经济增长预期，推动国债收益率回升，同时推动股票市场估值上升，改善寿险行业资产端，缓解利差损风险。保险板块在当前估值水平上兼具防御性与弹性。建议关注平安（2318HK）和太保（2601HK）。 银行业：继续把握高股息主线。当前银行业营收仍面临增长压力，拨备释放对于盈利增长的贡献呈现提升趋势。我们建议从两个维度关注拨备仍有释放空间的标的：1）拨备覆盖率仍较高；2）信用成本高于不良净生成率。上述标的主要包括国有行和招行。房地产政策调整有利于改善房地产行业增长前景和宏观经济增长预期，有利于提振信贷需求和改善资产质量，缓解拨备压力，提升盈利能力。我们认为目前支持高股息策略的内外部环境仍未发生显著变化，建议在银行板块投资上继续把握高股息主线。从拨备释放空间和盈利稳定性考虑，仍建议关注国有行和招行（3968HK）。 证券行业：进入高质量发展的转型阶段。上市券商盈利2023年同比微增0.9%，主要来自自营投资收益显著回升；2024年1季度同比下降32%，各项业务收入均同比下降。我们预计2024年券商盈利面临下降压力，但考虑到2023年盈利逐季走低，预计全年盈利同比降幅较1季度收窄。证券板块估值仍处于历史低位。建议关注华泰证券（6886HK）：1）公司坚持科技赋能下财富管理+机构服务双轮驱动战略，持续的科技投入使得公司在业务增长和风控方面的差异化竞争优势进一步凸显。2）国际业务表现亮眼，占营收比重呈提升趋势。3）业务结构均衡，盈利增长具备韧性。 行业与大盘一年趋势图 行业表现恒生指数 5% 0% -5% -10% -15% -20% -25% -30% -35% -40% 5/239/231/24 资料来源:FactSet 万丽,CFA,FRM wanli@bocomgroup.com (86)1088009788-8051 此报告最后部分的分析师披露、商业关系披露和免责声明为报告的一部分，必须阅读。下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM或https://research.bocomgroup.com 目录 投资要点3 催化剂因素3 风险提示3 保险行业：兼具防御性与弹性4 1、2024年盈利回升具有较高确定性4 2、预计新业务价值增长强劲5 3、利差损风险有望呈缓解态势6 4、保险板块兼具防御性和弹性8 银行业：继续把握高股息主线9 1、2024年银行业营收仍面临增长压力9 2、拨备释放对于盈利增长贡献提升10 3、短期内关注拨备仍有释放空间的标的10 4、房地产政策调整有利于银行资产质量改善11 5、继续把握高股息主线14 证券行业：进入高质量发展的转型阶段17 1、2023年和2024年1季度业绩回顾17 2、证券行业盈利面临下降压力18 3、证券行业估值处于历史低位20 4、证券行业进入高质量发展的转型阶段21 投资要点 我们认为目前支持高股息策略的内外部环境仍未发生根本性变化。从外部环境来看，2022年开始美联储进入加息周期，2024年以来降息进度持续低于市场预期，投资者风险偏好总体仍较为保守；从中国来看，低利率环境下，投资者对于高股息资产需求显著提升。 房地产行业支持政策的推出有利于提振房地产市场需求，强化经济增长预期，改善金融行业资产质量。在兼顾高股息目标的同时，建议适度增配业绩具有一定弹性的标的。 从盈利预期来看，我们预计2024年保险行业（同比10%+）>银行业（保持平稳）>证券行业（有下降压力）；从股息率来看，目前银行业>保险行业>证券行业。我们认为保险行业兼具防御性和弹性，相对更看好保险行业股价表现。 催化剂因素 1）政府部门出台支持经济增长和活跃资本市场的政策，经济增长预期改善，提振市场信心； 2）美联储降息预期强化，美元指数升值放缓，缓解人民币汇率压力，外资流入中国资产。 风险提示 美国经济增长韧性和通胀黏性超预期，美债利率下行速度和幅度低于市场预期，对于市场流动性和风险偏好形成压制。 保险行业：兼具防御性与弹性 我们预计保险行业2024年盈利回升具有较高确定性，预计上市保险公司盈利同比增速超10%；预计新业务价值保持较快增速，上市寿险公司新业务价值同比增速超10%。 房地产行业支持政策的推出有利于改善经济增长预期，推动国债收益率回升，同时推动股票市场估值上升，改善寿险行业资产端，缓解利差损风险。 保险板块在当前估值水平上兼具防御性与弹性。从防御性的角度来看，目前寿险板块处于历史低位，股息率仍普遍高于5%；尤其是2024年盈利在低基数上的回升趋势具有较高确定性；从弹性角度来看，新会计准则实施以后，上市保险公司交易性金融资产占投资资产比重普遍超过1/4，资产端对于股票市场表现亦具有较高弹性。建议关注平安（2318HK）和太保（2601HK）。 1、2024年盈利回升具有较高确定性 2023年上市寿险公司盈利同比显著下降，形成较低基数。2024年1季度，盈利在去年同期的高基数上继续下降。 但我们预计由于后续季度的盈利同比基数较低，在支持房地产需求的政策持续出台的背景下，经济增长预期呈改善态势，股票市场有望企稳回升，债券收益率有望有所上行，保险行业资产端投资收益率表现有望改善，驱动盈利在低位上呈回升态势。 我们预计2024年上市寿险公司盈利有望同比回升超过10%。 图表1:2023年上市寿险公司盈利显著下降，形成较低基数 2023年盈利同比增速1Q24盈利同比增速 图表2:新准则下，交易性金融资产占比较高，加剧投资收益和盈利的波动性 20231Q24 10% 0% -10% 1.1% 4.3% - 32% 30% 31.2%31.0% 30.1% 28.5% -20% -30% -40% -50% -60% -9.3% -30.7% -22.8% -27.1% -28.6% 28% 26% 24% 22% 23.6% 26.1% 25.8% -70% -59.5% 国寿平安太保新华 20% 国寿 平安太保新华 资料来源：公司资料，交银国际资料来源：公司资料，交银国际 图表3:2024年股票市场有望回暖图表4:预计2024年盈利同比回升 (%)40 30 20 沪深300指数恒生指数 36.1 27.2 20% 15% 2024E盈利同比增速 9.1 10 0 6.06 4.34 16.5% 14.7% 15.2% 0.9% 10% (10) (20) -3.4 -5.2 -14.1 -15.5 -11.4-13.85% (30) -21.6 201920202021202220232024:年初0% 至5月末国寿 平安太保新华 资料来源：万得，交银国际，截至2024年5月31日资料来源：公司资料，交银国际预测，国寿2023年盈利基数为新保险合同准 则+新金融工具准则 2、预计新业务价值增长强劲 2023年保险新业务价值增长较为强劲，主要受到预定利率调整预期的影响。考虑到利率下行趋势，上市保险公司2023年调整内含价值投资回报率和风险贴现率假设，其中：长期投资回报率从5.0%下调至4.5%；风险贴现率假设方面，新华、太保和太平从11%下调至9%，平安从11.0%下调至9.5%，国寿从10%下调至8%。上述假设的调整对于新业务价值的影响幅度在9-24%之间，平安新口径下新业务价值较2022年口径下降21%，太保下降9%，新华下降24%。 从可比口径的2023年新业务价值增速来看，基于2023年口径，国寿和太保同比分别增长11.9%和19.1%；基于2022年口径，平安和新华同比分别增长36.2%和65.0%。 2024年1季度上市寿险公司新业务价值呈现快速增长，主要来自价值率提升。 1季度新业务价值率同比显著提升，主要由于：1）预定利率下调，从3.5%降至3.0%；2）银保渠道报行合一，手续费率显著下降；3）优化业务结构，10年期以上期交保费占比提升。 目前保险公司正在准备将预定利率从3.0%继续下调至2.5%。我们预计1季度产品结构侧重储蓄型产品，后续季度产品结构上保障型产品占比有望进一步提升，新业务价值率有望较1季度继续提升。在新业务价值率提升的推动下，我们预计上市寿险公司2024年新业务价值同比增速超过10%。 图表5:新业务价值保持强劲增长势头图表6:平安单季新业务价值率呈回升趋势 2023年新业务价值可比增速 平安单季新业务价值平安单季新业务价值率 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 1Q24新业务价值增速 51.0% 36.2% 30.7% 26.3% 20.7% 19.1% 11.9% 65.0% (人民币百万元) 19.5%19.8% 16.3% 10,6829,4306,1054,86312,890 14,000 12,000 10,000 8,000 6,000 4,000 2,000 0 23.1%22.8% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 国寿平安太保新华 1Q232Q233Q234Q231Q24 资料来源：公司资料，交银国际资料来源：公司资料，交银国际 图表7:2024年1季度国寿和新华10年期以上期交占新单期交的比重显著提升 图表8:预计2024年新业务价值增速超10% 50.0% 45.0% 40.0% 35.0% 30.0% 25.0% 20.0% 15.0% 10.0% 5.0% 0.0% 新华国寿 28.8%29.2%28.1% 22.9% 10.3% 5.8% 33.7% 11.1% 20% 15% 10% 5% 0% 2024E新业务价值增速 17.6% 18.2% 13.8% 10.7% 1Q211H213Q2120211Q221H223Q2220221Q231H233Q2320231Q24 国寿平安太保新华 资料来源：公司资料，交银国际资料来源：公司资料，交银国际预测 3、利差损风险有望呈缓解态势 4月下旬以来，监管部门出台多项支持房地产需求的政策。全国多个城市已宣布调整房地产限购政策；4月30日中央政治局会议提出“统筹研究消化存量房产和优化增量住房的政策措施”；5月17日，央行出台多项支持房地产市场需求的政策，包括：1）取消全国层面首套住房和二套住房商业性个人住房贷款利率政策下限；2）对于贷款购买商品住房的居民家庭，首套住房商业性个人住房贷款最低首付款比例调整为不低于15%，二套住房商业性个人住房贷款最低首付款比例调整为不低于25%。3）下调个人住房公积金贷款利率0.25个百分点。 我们预计在支持政策出台之后，房地产市场需求有望得到提振，同时房地产销售回暖预计将带动房地产开发投资回升，通过较长的产业链条强化经济复苏强度，改善经济增长预期。 尽管房地产行业占保险投资资产的比重并不高，以平安为例，不动产投资占保险投资资产的比重在4-5%之间，其中3/4以上为物权，但同时我们也看到保险行业股价表现与房地产行业具有较高相关性。 我们认为房地产行业由于产业链条较长，与宏观经济增长预期密切相关