宏观经济与金属板块整体观点
- 过去3-4年金属板块（特别是有色板块）持续上涨，主要受供需格局变化和金融属性增强驱动，尤其是黄金走出超越历史常规表现的行情。
- 宏观经济方面，自去年9月美联储降息周期重启以来，利率压制有所缓解，但贸易摩擦影响成为新关注点。全球PMI处于底部区域，预计底部时间较长，经济复苏预期被打破，全球TMI持续在底部徘徊超过一年。
- 经济周期通常为40个月一轮，2024年一季度本应是底部触底回升阶段，但受中美及全球主要经济体TMI共振向上影响，一季度至二季度有色板块表现活跃。经济复苏预期被打破，教育景柱逐步回落，全球教育TMI底部盘旋超过一年。
- 对经济判断基于40个月周期，但实际驱动力为美国降息周期和中国经济触底回升。2024年一季度，这两个变量均未出现持续明显改善，美国降息虽已进行，但利率仍处高位；中国低结构转型仍在进行，宏观经济预期未看到强上行驱动。
- 去平化趋势仍对经济造成担忧，美国国会预算办公室统计显示，关税冲击对平民经济增速和通胀压力仍有影响，但关税是人为因素导致的扰动，美国具备转向的约束，若出现风险事件，应视为经济性买入。
- 下半年预计降息超预期，市场预期9月份开始重新降息，降息周期进一步延伸将缓解通胀压力。国内政策仍指向积极乐观方向，托底明确，若经济波动，中美可能共振支撑，中国区机会明确。
贵金属观点
- 黄金核心逻辑从过去的美债收益率驱动转向金融属性驱动，包括流动性、收益性和安全性。
- 美债收益率仅衡量收益性，未包含安全性，俄乌冲突后美元信用问题凸显，全球央行开始新轮大规模构建黄金，黄金在安全性属性上发挥重要作用，定价权重高于收益性。
- 流动性影响时间短，多为短期波动放大，长期趋势更多受前两个属性影响，特别是安全性。
- 全球化趋势仍在继续，地缘局势紧张，大国博弈持续，全球央行对中国央行持续布局，中国央行黄金占比偏低，未来央行构建持续性值得期待，黄金上升趋势无问题。
- 白银表现变强，经济具备修复空间，白银工业占比高（近60%），历史上经济复苏初期白银强势，补涨逻辑成立，但基于黄金长期上行前提假设，经济趋势空间存在，但确定性基于黄金上行。
有色金属观点
- 宏观预期偏弱，公司估值跌至历史低位（普遍在10倍左右），隐含弱宏观预期假设。
- 铝：成本端铝土矿扰动缓解，氧化铝供应偏过剩，成本压力减轻，氧化铝盈利能力长期难以为继，产业链利润向铝锭集中，铝锭盈利高景气，电力成本（煤炭价格回落）改善，铝行业景气度持续修复。
- 铜：供应端项目偏低，矿端供应持续扰动，TCRC跌至负40美元，供需偏紧，冶炼厂扩产超预期，矿源扰动持续，资本开支长期不足，去全球化理解导致企业高预期收益率，资本开支受限，铜矿盈利好，铜锭受益仍处低位，供需偏紧甚至短缺，传统领域（电网）需求平稳（每年2%左右增速），新能源和电气化需求韧性，高景气可持续，下半年降息预期下，公司盈利能力改善，共识有望修复，板块回调可买入，当前位置可持有。
- 小金属：周期偏底部，供给收缩和矿源扰动支撑新能源和传统小金属及战略金属景气改善。
- 稀土：供应端管控增多，中国稀土产能全球占比高，议价能力强，配额和供应链端经济下滑，资源价格未来仍将持续上涨，相关企业有望表现良好。
- 锂：供给端超预期，价格持续走弱，但绝对过剩量不足一个月消费量，成本支撑开始体现，下半年不排除减产控量，价格下行空间有限，高成长性公司可左侧布局。
- 铜：供应端扰动加剧，印尼占比超60%，价格扰动风险明显，未来价格上行机会可能更频繁。
- 铅：每对比偏低位，下游应用加速，关注轻量化背景下的应用场景竞争力提升和智能机器人应用扩大。
- 铀：核电需求受重视，未来年均增速5%，铀端供应长期偏刚性，高景气可持续，建议关注。
