能源金属与小金属年度策略：分化延续，静待反转

行业观点 回顾2023年，能源金属板块经历需求增速放缓与去库存压力下价格的单边下行，小金属板块各放异彩。展望2024年，我们按照顺序建议关注稀土（价格企稳，机器人等贡献长期增量需求）、锑（供给缺口扩大，价格持续上行）、钨（供给刚性，钨丝钛合金刀具需求增长）、钼（制造业升级，中长期价格提升）、锂（库存压力缓解，价格有望见底）。 稀土：2022-2023年，在稀土价格步入下行周期时，考虑回收企业定价模式，钕铁硼回收价格和镨钕售出价格持续倒 挂，我们预计2023-2026年再生稀土产量分别为2.4/2.7/3.0/3.3万吨，同比增幅分别为-14%/13%/11%/10%。考虑海外矿（主要是缅甸矿）释放已近瓶颈，我们预计2026年全球海外氧化镨钕产量有望达到3.68万吨，2022-2026年CAGR为9%。考虑2023H2配额增速放缓，我们认为后续配额增速亦将回归更加合理范围（我们测算2024年配额增速12%或为供需平衡点）。需求端：新能源车、人形机器人和工业机器人等领域将长期贡献需求增量，我们预计2023-2025年全球氧化镨钕需求分别为9/10/11万吨，同比增速分别为5%、12%、12%。因此，我们仍然看好后续稀土价格触底回升， 建议关注：中游磁材端-金力永磁：高端稀土永磁龙头，强业绩穿越周期。 锑：光伏领域需求显著增长，我们预计2025年全球在光伏玻璃领域贡献的金属锑需求将达到4.2万吨，3年CAGR为 38%；阻燃剂需求走平，我们测算2025年全球阻燃剂领域对应锑金属量需求为9万吨，3年CAGR为1%。全球范围内 锑资源增长不及预期叠加库存持续低位的大背景下，考虑铅酸电池需求逐步下降、催化剂和其它领域需求小幅上升，我们预计2023-2025年全球锑供给缺口将持续扩大，锑价中枢有望持续上行。建议关注湖南黄金：锑业龙头，金、锑双轮驱动。 钨：制造业有望整体上行，钛合金加工刀具和光伏钨丝贡献长期增量，我们预计2027年全球钛合金边框加工催生硬 质合金刀具市场为42亿元，对应钨金属量需求为0.38万吨；我们预计2025年全球钨丝金刚线需求量有望达到9467万公里，对应钨金属需求量有望达到1515吨，钨需求长期向好；而钨供给实行配额制，2018-2023年，我国钨精矿总量指标年复合增速仅为2%，供给刚性大背景下，钨供需持续偏紧，钨价有望持续上行。建议关注厦门钨业：新材料 平台，光伏钨丝龙头。 钼：2023-2024年年国内较多矿山项目释放；而海外加息大背景下经济增长迟滞，国内能源、管线等领域建设相对放缓，导致钼需求增速下滑，2023-2024年钼供给相对偏松，我们测算可得，截至2025年我国钼供给量有望达到14.8万吨，3年CAGR为3%；考虑后续美联储降息，国内能源管线等项目建设持续发力、特钢产业持续升级带来钼元素需求增长，2025年钼全球供需有望反转。我们看好中长期钼价上行，掌握钼资源的稀缺标的有望迎来估值业绩双升。建 议关注金钼股份：最纯、最大钼资源龙头。 锂：2023年下游新能源车补贴退坡后需求增速放缓，淡季行情下同时产业链持续去库，锂价单边下行。2024年锂供 需走向全面过剩，随低成本供应项目逐步释放，在成本曲线中供给略大于需求量所对应项目的成本将大概率为价格支 撑位，初步判断为8-10万/吨，高成本锂云母等项目开始出清。2024年悲观预期持续演绎，上半年去库+需求淡季下锂价可能见底，价格稳定后逐步接近成本支撑位。锂板块估值处于底部区间，建议关注高自给率公司：中矿资源：bikita项目投产，原料实现完全自供。 风险提示 新矿山加速勘探开采，加速供应释放；项目建设进度不及预期等。 内容目录 一、稀土：人形机器人有望贡献长期增量5 1.1废料和进口--稀土供给怎么看？5 1.2风电和人形机器人--稀土需求怎么看？8 1.3不同配额增速下，供需平衡几何？11 1.4稀土投资建议与相关标的12 二、锑：光伏贡献驱动力，供需缺口持续扩大12 2.1光伏玻璃和阻燃剂需求几何？12 2.2海外投产几何？14 2.3锑供需平衡：持续偏紧，锑价上行可期15 2.4锑投资建议与相关标的15 三、钨：制造业整体上行可期，钛合金刀具和钨丝贡献新增量15 3.1怎么看当下时点的制造业？15 3.2需求：光伏钨丝和钛合金加工刀具贡献几何？16 3.3钨金属供需平衡18 3.4钨投资建议与相关标的19 四、钼：关注制造业升级的长期逻辑20 4.1需求拆分：不锈钢占比几何？20 4.2钼新增矿山贡献几何？20 4.3供需平衡：2025年或迎来供需反转21 4.4钼投资建议与相关标的21 五、锂：供需走向过剩，价格有望触底22 5.123年需求增速减缓+产业链去库，锂价持续走低22 5.224年锂需求平稳增长，产成品何时去库为转折点23 5.324年供应端项目集中投产，成本曲线决定价格24 5.4建议关注自给率高的公司27 六、风险提示27 图表目录 图表1：稀土回收行业流程5 图表2：全球稀土供应来源占比5 图表3：我国稀土回收行业各企业市占率（2022年）5 图表4：2022-2023年镨钕和钕铁硼价格步入下行周期6 图表5：再生稀土产量预测（吨）6 图表6：2022年缅甸矿供应占比显著下降6 图表7：缅甸矿进口量大增（当月值）7 图表8：美国矿进口相对平稳（当月值）7 图表9：稀土海外矿供给预测（单位：吨REO）7 图表10：各风电机型优缺点8 图表11：风电领域钕铁硼需求预测8 图表12：特斯拉机器人全身包含40个关节电机9 图表13：关节执行器主要有六种9 图表14：手部关节示意9 图表15：无框电机示意图10 图表16：空心杯电机示意图10 图表17：特斯拉人形机器人钕铁硼耗量测算10 图表18：全球人形机器人钕铁硼需求量预测10 图表19：工业机器人需求测算11 图表20：稀土整体需求预测（单位：万吨）11 图表21：不同配额增幅下的稀土全球供需平衡（单位：万吨）12 图表22：锑下游占比拆分（2021年）13 图表23：玻璃液澄清过程示意图13 图表24：双玻组件优势更大13 图表25：光伏带来锑金属需求显著增长14 图表26：全球阻燃剂领域锑需求测算（单位：万吨）14 图表27：全球锑供应（单位：万吨）15 图表28：锑全球供需平衡（单位：万吨）15 图表29：制造业投资增速有望步入探底区间16 图表30：分行业制造业投资增速（%）16 图表31：工业企业盈利空间改善16 图表32：工业企业产成品库存回升16 图表33：美国PMI或进入底部区间16 图表34：钨丝与碳钢丝比较17 图表35：全球光伏钨丝领域钨金属需求测算17 图表36：单个钛合金边框消耗刀具价值量测算18 图表37：钛合金边框对应钨金属需求测算18 图表38：钨精矿（三氧化钨含量65%）19 图表39：全球钨矿产量（单位：吨）19 图表40：中国钨金属供需平衡表19 图表41：按钢种含量拆分钼下游占比（2022年）20 图表42：国内新增矿山项目20 图表43：钼国内供给（单位：万吨）21 图表44：钼海外供给（单位：万吨）21 图表45：全球钼供需平衡（单位：万吨）21 图表46：锂精矿价格补跌22 图表47：锂价单边下行，外购矿锂盐企业盈利微薄22 图表48：国内月度碳酸锂产量22 图表49：国内月度碳酸锂进口量22 图表50：国内碳酸锂库存变化（吨）23 图表51：国内动力电池产量与装车量（Gwh）23 图表52：国内正极与电解液材料产量（万吨）23 图表53：国内新能源车销量（万辆）23 图表54：动力电池锂需求预测23 图表55：储能电池锂需求预测24 图表56：全球锂需求预测24 图表57：澳洲主要锂矿产量（吨）24 图表58：非洲锂矿23-24年投产的主要项目25 图表59：南美盐湖核心项目24年持续投产爬坡25 图表60：此前预期投产的项目进度有所推迟25 图表61：全球锂供给预测26 图表62：24年成本曲线27 图表63：24年不同锂价下公司业绩测算27 一、稀土：人形机器人有望贡献长期增量 1.1废料和进口--稀土供给怎么看？1.1.1废料供给怎么看？ 由于稀土供给实行严格的配额制，因此废料是稀土供给的重要一环。钕铁硼废旧料主要来源于材料制备过程中产生的废料（烧结铁硼生产过程中产生的废料可达原材料总重量的25%-30%），以及因更新而被淘汰的废旧产品。对于这些废料，目前主要的处理方式是回收再利用，以减少对自然资源的依赖，同时也有利于环境保护。 图表1：稀土回收行业流程 来源：《华宏科技：发行股份及支付现金购买资产并募集配套资金报告书（草案）》，国金证券研究所 由于我国稀土原矿供给实行配额制、海外矿供给释放不及预期，因此在新能源需求景气高增、原矿供给相对刚性的大背景下，稀土废料成为弥补供给不足的重要一环。截至2022年，稀土回收供应量为2.82万吨，全球供应量占比提升至28%。而竞争格局来看，稀土回收行业较为集中，CR5(2022)超过50%。 图表2：全球稀土供应来源占比图表3：我国稀土回收行业各企业市占率（2022年） 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 中国废料海外矿中国原矿 27% 27% 28% 2020A2021A2022A 14% 8% 0% 1% 2% 5% 5% 6% 6% 16% 8%7% 13% 9% 鑫泰科技中稀天马银海新材料布莱铽 包钢新利稀土友利江西万弘广晟健发恒源科技正潭新材料天和永磁赣州川益集盛科技其它 来源：USGS，国金证券研究所来源：华经产业研究院，国金证券研究所 2022再生稀土供给大增，2023年预计下降。2020-2021年，由于风电装机、新能源车产销景气，稀土价格大增；不同于原矿分离，回收行业硬性约束较少，稀土回收企业扩产较多。而步入2022-2023年，在风电装机下降拖累需求，进口恢复叠加配额增长较快，稀土价格持续下降。在稀土价格步入下行周期时，考虑回收企业定价模式，钕铁硼回收价格和镨钕售出价格持续倒挂，我们认为2023年再生稀土产量预计下行，2024-2025年增速相对放缓；2023-2026年再生稀土产量分别为2.4/2.7/3.0/3.3万吨，同比增幅分别为 -14%/13%/11%/10%。 图表4：2022-2023年镨钕和钕铁硼价格步入下行周期图表5：再生稀土产量预测（吨） 氧化镨钕价格（万元/吨）-左轴 钕铁硼价格（元/吨）-右轴 120 100 80 60 40 20 0 2020-012021-012022-012023-01 400 350 300 250 200 150 100 50 0 35000 30000 25000 20000 15000 10000 5000 0 再生稀土产量YOY 2020A2021A2022A2023E2024E2025E 25% 20% 15% 10% 5% 0% -5% -10% -15% -20% 来源：wind，国金证券研究所来源：华经产业研究院，国金证券研究所 1.1.2海外矿怎么看？ 我国直接进口的海外矿的主要来源为美国矿和缅甸矿，2020年分别占全球供应量分别为 11%、6%；而由于疫情封关和配额增长较快，导致2022年美国矿、缅甸矿占比显著下降至 9%/3%。 图表6：2022年缅甸矿供应占比显著下降 美国矿缅甸矿 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0% 2020A2021A2022A2023E 来源：USGS，国金证券研究所 缅甸矿：缅甸稀土矿主要为离子型，类似我国南方稀土矿类型。自2017年开始，由于国内黑稀土打击趋严，缅甸稀土矿进口开始兴起。但2019年-2021年，缅甸政局因素导致稀土进口节奏收到扰动；2022年，由于疫情因素，缅甸稀土矿全年进口量大幅下降，全年进口量REO仅为1.4万吨，同比下滑37%。2023年随着防控政策转向，缅甸稀土矿恢复进口，截至2023Q3累计进口量R