一、宏观环境评述
1.1 经济：中国出口压力开始呈现
- 5月中国CPI同比萎缩0.1%，连续三个月持平；PPI同比萎缩3.3%，为2023年8月以来最大值。
- 2025年上半年中国通缩压力大于2024年上半年，主要原因是外部环境恶化导致供需失衡。
- 5月中国出口同比增长4.8%，低于预期；1-5月对美国出口萎缩9.4%，对欧盟和东盟出口分别增长6.8%和12.1%。
- 中国应对特朗普关税武器化的措施包括：提振内需、加快出口、开拓新市场。
- 2025年下半年外贸面临出口需求前置后的需求坍塌风险。
1.2 政策：中东地缘政治局势有恶化风险
- 美伊核问题谈判陷入僵局，以色列对伊朗发动空袭，美国准备撤离驻伊拉克大使馆部分人员。
- 美国国际贸易法院裁定特朗普对华关税行为违法，但特朗普政府已请求上诉法院延长暂缓执行期。
- 中美经贸磋商机制首次会议达成原则性框架协议，同意降低关税、减少贸易壁垒，建立常态化沟通机制。
二、贵金属市场分析
2.1 美债利率与美元汇率
- 2025年下半年美元指数或在95-107之间宽幅运行。
- 2025年美债利率大概率高位盘整，10年期国债利率核心波动区间为4-5%。
2.2 市场投资情绪
- 2024年初至5月上旬全球金银ETF持仓量下降，2025年2月后企稳回升。
- 6月投机资金大量涌入白银铂金市场，白银ETF持仓量显著回升。
- 黄金多单拥挤度偏高，白银多单拥挤度处于绝对高位，蕴含多头踩踏风险。
2.3 贵金属回顾展望
- 黄金长周期牛市基础进一步巩固，中期内偏强运行，人民币汇率贬值前景使得国内金价相对更强。
- 4月初特朗普公布超预期的对等关税细节引发金价回落，随后避险需求、特朗普破坏美国信用等因素推高金价。
- 4月下旬至今伦敦黄金整体上处于3100-3500美元/盎司之间宽幅震荡。
- 建议投资者继续持多头思路以中低仓位参与交易，偏向空头思维的交易者可以关注“多黄金空白银”的套利交易。
2.4 贵金属相关图表
- 沪伦金银比值先高位盘整后显著回落，后期继续看涨。
- 黄金与美元汇率和原油之间维持强负相关关系，与白银的正相关性先减弱后回升，与美债实际利率之间从负相关性回到正相关性。
