艾芬豪矿业（IVN）：卡库拉的短期计划并不意外，但之后仍不明朗

核心观点

• Ivanhoe Mines Ltd (IVN CN) 的 Kakula 矿短期重启计划并不令人意外，但中长期计划仍不明确，投资者无法判断 Kakula 的产能是否会从 600 万吨/年显著变化。
• IVN 撤销了 2026 年的指引，市场已经预期了 2025 年之后的影响，因此对 IVN 撤销指引的反应可能为负。
• Kakula 矿的西部区域已准备好重启，但东部区域需要数月时间进行排水，期间 IVN 将开始开发东部区域未受影响的区域进行采矿。
• IVN 正在采取双轨策略来处理东部区域的影响：排水受影响区域，并开发受影响区域以东的新采矿区域。
• IVN 估计，到 2026 年中期才会开始开采东部区域未受影响的区域，这意味着 Kakula 的产能和品位将在大约 12 个月后恢复正常。
• IVN 退出了 2026 年的指引，这表明产能和品位不会在 2026 年中期恢复正常。
• IVN 将在 2026 年至 2030 年期间将 Kakula 的品位下调 10%，以应对东部区域采矿可能发生的负面影响。

关键数据

• 2024 财年 EBITDA 为 62.49 亿美元，2025-2027 财年 EBITDA 预期为 58.61 亿美元、120.14 亿美元和 193.67 亿美元。
• 2025 年 EBITDA 预期为 25.75 亿美元，2026 年 EBITDA 预期为 56.37 亿美元。
• 2025 年铜产量预计为 394 万吨，2026 年预计为 417 万吨。
• IVN 的 NAV 为 132.39 亿美元，NAVPS 为 9.71 加元。

研究结论

• Jefferies 将 IVN 的目标价从 19 加元下调至 17 加元，基于对 Kakula 矿东部区域采矿可能发生负面影响的保守估计。
• Jefferies 的目标价基于 1.0 倍 P/NAV 和 12.0 倍 EV/EBITDA NTM+1 倍数（权重 70/30%）。
• Jefferies 认为 IVN 是一家拥有高质量资产组合的矿业公司，其中包括 Kamoa-Kakula 和 Western Forelands，这两个地区被认为是全球最佳的斑岩铜矿区，未来有望实现增长。